AI 融資快要出現明斯基時刻了嗎？

（本文作者李伟系长江商学院副院长、经济学教授）

Anthropic要上市了。据新闻报道，Anthropic可能通过首次公开募股（Initial Public Offering，简称IPO）筹集1000亿美元的资金，而其自身的市值则会高达1.5至2万亿美元。又是一家巨无霸企业即将诞生。

然而，鲜为人知的是，就在最近，Anthropic刚刚达成了一次巨额的债务融资协议。该协定被称为“北极星计划”（Project North Star）。根据该协定，Anthropic分别敲定了两笔融资。其中一笔规模约420亿美元，由银行团承销，博通（Broadcom）提供担保背书；另外约180亿美元风险较高的次级债务，不享有博通担保，其中一半由黑石（Blackstone）出资。

“北极星计划”是迄今为止全球规模最大的人工智能（Artificial Intelligence，简称 AI）基础设施债务融资。更具有戏剧性的是，博通公司的首席执行官（Chief Executive Officer，简称CEO）陈福阳（HockTan）深度介入了此次交易。

博通公司为什么要为了Anthropic的融资事宜忙前忙后？这要从头说起。Anthropic是一家领头羊AI公司，需要巨额的算力支撑，而算力又是来自芯片。在“北极星计划”中，各方先成立一家壳公司。这家壳公司将借入这笔逾600亿美元的资金用于购买博通和谷歌设计的被称为张量处理单元（Tensor Processing Unit，简称 TPU）的芯片。

Anthropic租用这些TPU的算力，其支付的租金将用于偿还这家壳公司所欠的贷款，博通则凭借雄厚的财务实力为贷款方收回资金提供担保。由于借款人是这家壳公司，博通只有在Anthropic无法付款时才承担风险。

陈福阳在促成交易的最后关头做了两件事，一是为420亿美元的银团贷款提供担保，二是上调了利率。外媒评价：“博通在这笔交易中同时扮演供应商、担保人和谈判方的多重角色，其CEO也亲自下场斡旋，这些无不折射出当前重构宏观经济版图的巨额AI豪赌所具有的彼此紧密交织的属性，以及所有入局者所面临的极高的风险敞口。”

实际上，现在最大的问题就是银行等投资者对于给予AI行业巨额的资金非常担忧，因此要么选择避开此类融资活动，要么要求更多的担保和更高的利率。对于Anthropic这样的头部企业参与的交易，其融资尚且如此困难，行业内的那些小鱼小虾的处境就可想而知了。

现在行业内外比较一致的看法就是AI将会给整个经济带来翻天覆地的变化。根据Anthropic提供的IPO文件，该公司暗示，如果能满足全部需求，该公司面临的将是每年高达40万亿美元的市场机遇。这一数字将超过SpaceX今年早些时候给出的28.5万亿美元这一庞大的市场规模预估。

一边是对未来的巨大希望，另一边是对债务市场过多的恐惧，未来市场究竟会怎样演变？这就是笔者这篇小文想探讨的。

史无前例的大投资

自2022年11月OpenAI推出里程碑式的ChatGPT以来，四年的时间过去了。AI逐渐从一个圈内人的小众话题变成了一个全球的热门话题。不论是哪行哪业，要是不说几句AI，似乎都有点和时代脱节的味道。

以美联储为例，现任主席凯文·沃什（Kevin Warsh，简称沃什）在谈论通胀问题的时候就多次表示AI最终会渗入经济的方方面面，大幅提高生产率，从而降低通胀。

然而，在带来生产率的大幅增长之前，AI先带来的是巨额的投资需求。要让AI发挥作用，就需要有算力，不是一点，而是海量的算力。算力是由芯片来支持的，而要真正构建出支撑AI大模型的算力，就需要建立数据中心。数据中心就是将大量芯片连接起来发挥作用的地方。数据中心的成本主要由两部分构成，一是芯片，这是主要的成本，二是辅助物件，包括但不限于房屋建筑、冷却设备、连接导线等等。

最近几年，由于AI的快速发展以及人们对AI的狂热期望，市场对数据中心的投入大幅上升。各家AI开发商都在大举囤积芯片，这使得生产图形处理器（Graphics Processing Unit，简称GPU，最主流的AI芯片）的英伟达（NVIDIA）公司一举成为了全球市值最高的公司。英伟达的GPU长期处于供不应求的状况中。

那么AI的投资规模到底会有多大呢？有没有人去做过预测呢？你别说，还真有。根据美国哥伦比亚大学商学院金融学教授斯泰恩·范纽伯格（Stijn Van Nieuwerburgh，简称范纽伯格）的测算，在符合一系列假设的条件下，美国2025年至2032年期间用于AI建设的投资将高达10.3万亿美元。

范纽伯格还做了一个历史性的比较。他计算了一些美国历史上规模最大的基础设施投资在国内生产总值（Gross Domestic Product，简称GDP）中的占比，结果发现AI建设占GDP的比例可能是最高的（图表 1）。

资料来源：范纽伯格（2026）。

由于AI建设的投资额巨大，因此哪怕是硅谷的那些科技巨头也无法承担其中的花销。根据范纽伯格的研究，硅谷五大云计算大厂——甲骨文、亚马逊、微软、Alphabet和Meta，2020年时的资本支出（Hyperscaler Capital Expenditures）总额为968亿美元，而当时这五家大厂的经营活动现金流（Operating Cash Flow）总额为2522亿美元。等到了2025年，这两个数字已变为4158亿美元和6032亿美元。2026年这五家大厂在数据中心建设上的支出继续飙升，我们估计将第一次看到这两个数字大小之间的逆转。根据推测，上述两个数字将分别为8005亿美元和7071亿美元。这也就是你看到的为什么今年这五家大厂格外积极地在市场上融资的原因。

AI建设中的金融工程

AI建设实在是太花钱了，连那些大厂都受不了了，于是它们开始对外寻求融资。在对外寻求融资的过程中，我们看到了许许多多不一样的融资模式。下面我们聊聊一个典型案例：

Hyperion数据中心是一个大型数据中心，其电力需求高达2.0吉瓦，总投资高达300亿美元。Meta最初完全持有该项目，但随后以约25亿美元的价格向Blue Owl出售了80%的股权。由此产生的合资企业Beignet于2025年10月筹集了270亿美元的外部债务。该债务被标准普尔评为A+，比Meta自身的企业信用评级低一个档次，代表了美国历史上最大的单笔投资级公司债务。Beignet建立的数据中心由Meta承租，Beignet用Meta支付的租金来偿还债务。

Beignet270亿美元的债务意味着其资产负债率约为90%，而Meta本身的资产负债率只有约43%（截至2026年第三季度），这种对比说明了表外项目融资如何能够支持底层基础设施承受比投资级科技公司资产负债表上通常出现的更高杠杆率。

对Meta来说，Beignet是一个特殊目的实体（Special Purpose Vehicle，简称SPV），其拥有独立的资产负债表，Meta在其中的资产属于表外资产。这种结构将项目与Meta更广泛的公司资产负债表隔离开来，增强了对Meta自身股权人和债权人的保护，但该项目的财务风险则主要由项目公司的大股东Blue Owl和债权人承担，Meta作为20%的小股东则轻松地把大部分最终的风险敞口转移给了其它投资人。为什么项目公司的债务评级要比Meta低一级，就容易理解了。

Meta通过从2029年开始一直延伸到该债券2049年到期的五个四年期租约来安排具体的融资事宜。在每个续签日，Meta可以终止部分或全部Hyperion算力的租赁。如果这样做，受影响的资产将被出售，Meta必须弥补出售收益与合同指定的最低价值之间的任何差额。这种残值保证（Residual Value Guarantee）赋予了Meta运营灵活性，同时保留了传统长期租赁中贷款人通常获得的大部分长期信用支持。

这些承诺的会计处理在报告杠杆率和经济杠杆率之间造成了进一步的区别。根据当前的一般公认会计原则（Generally Accepted Accounting Principles，简称GAAP），在相关租赁或保证生效之前，Meta不会在其资产负债表上确认未来的租赁义务或残值保证，尽管这两个承诺中的一个最终肯定会兑现。因此，Meta财报中披露的杠杆率低估了合同中嵌入的长期经济义务。

这种表外结构并非没有成本。Beignet的债务发行收益率为6.58%，比Meta当时在可比无担保公司债务上可能支付的利率高出至少100个基点。在融资期限内，这一利差意味着Beignet将产生超过5亿美元的额外利息支出，这一成本最终反映在Meta的租赁付款中。好处是Meta隔离了资产负债表，并避免了直接在公司层面报告该项目的全部杠杆率。

因此，对Meta而言，经济上的理由不是更便宜的融资，而是保持资产轻量化的公司形象。通过将项目置于单独融资的SPV中，Meta避免将相关资产和债务的全额加到自己的资产负债表上，并限制了对其自身财报的资本强度、杠杆率和信用指标的影响。对于一家部分基于高增长和相对较低资本强度来估值的公司来说，这些好处可能超过了租赁中嵌入的更高借款成本。

Beignet债券持有人获得更高的利率，因为他们对Meta的资产负债表没有直接索取权。相反，偿还取决于通过项目结构流动的现金以及Meta的租赁和残值保证，从而产生了额外的结构性、契约性、流动性和执行风险。债券较长的期限和专门的私募结构也促成了利息溢价。

因此，Hyperion交易可能为未来的数据中心融资提供一个模板。它结合了投资级租户信用、高项目级杠杆、破产隔离实体、租赁选择权和残值保证，以吸引大量外部资本，并保持租户资产负债表的灵活性。同时，该结构说明了金融工程如何使杠杆和或有债务变得不太明显，还记得次贷危机中我们所见过的那些SPV吗？是不是有点似曾相识的味道？

尽管Hyperion融资在合同上很复杂且包含众多或有事项，但投资者至少受益于公共信用评级和评级机构随附的分析。然而，公开评级的债务仅占数据中心融资的相对较小份额；更大规模的资金是通过银团贷款和私人信贷设施提供的，就像前文所提到的Anthropic和博通的项目，而这些设施几乎没有公开信息。

明斯基时刻要来了吗？

明斯基时刻（Minsky Moment）是由美国经济学家海曼·明斯基（Hyman Minsky）提出的一个概念，指的是经济长期稳定导致债务积累超过临界点，资产价格突然崩盘的转折点。该理论将融资行为分为三个阶段：对冲性融资（现金流覆盖本息）、投机性融资（仅能支付利息）及庞氏融资（依赖资产升值偿付债务），金融体系的脆弱性随杠杆率攀升而加剧，最终引发流动性枯竭与市场信心崩塌。

具体来说，在长期的经济繁荣中，资产价格上涨会导致投机性的贷款增加，而过多投机所产生的债务会造成投资者的现金流紧缺，即资产产生的现金流不足以支付债务需要的利息。当债权人要求偿还债务时，深陷债务问题的投资者必须卖掉资产价格相对稳定的投资物来维持现金流，然而此时已经没有交易对手方会支付如此高的资产价格。一系列的抛售将导致资产价格进一步下跌，以及流动性紧张，并最终造成资产价格的崩溃。

资产价格是否会马上出现崩溃还不好说，但AI建设中的一些问题现在已经暴露出来了。根据范纽伯格的研究，这些问题主要有四个方面：

第一，租户与终端需求高度集中。AI数据中心多为单一租户设施，其现金流严重依赖少数几家模型开发商和云厂商的持续需求；第二，技术迅速过时（Obsolescence）。IT硬件和冷却系统的迭代速度极快（通常经济寿命仅有3到6年），这与基础设施融资的长久期之间存在严重的期限错配风险；第三，严苛的营收与回本压力。按10%的无杠杆回报率和50%的运营现金流利润率计算，2025-2032年新增的算力需要每年产生 3.725万亿美元的成熟期年收入，相当于每个安装的GB300 GPU每小时需要收取约5.5美元（满载利用率下）。如果OpenAI和Anthropic等头部大模型的合计年收入要支撑这一目标，必须以每年约80%的速度高速增长直至2032年；第四，资产价格关联性上升。公开上市的数据中心房地产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts，简称REITs）的市场贝塔值（Beta）已从过去的约0.5升至1左右，表明其走势已与大盘及AI股票高度绑定，不再具备传统的防御性资产属性。

现在AI依然在大踏步地发展，但行业内外对其是否会发生崩溃正在产生越来越大的忧虑。公开资料显示，美国数据中心相关债券在2026 年的发行额达800 亿美元，其中约370 亿美元的债券评级为垃圾级，而2025年全年这个数字为86亿美元，这说明AI数据中心相关的低评级债券发行量正在急剧增加。截至2026 年10月中旬，垃圾级数据中心债券的平均收益率已攀升至近10%，据称短短一周内便出现这一变化。与新兴云端服务商相关的公司债也面临压力，这些服务商将GPU出租给AI 客户。在2026年10月被抛售最严重的时候，CoreWeave 的公司债交易价格已跌至每1美元面额低于80 美分。负债沉重的开发商Firmus和AirTrunk在市场动荡之际，已延后或取消IPO。

《华尔街日报》上最近刊登的一个小故事很形象地说明了行业内的氛围。根据报道，有债券基金经理说，摩根士丹利（MorganStanley）最近一直难以售出一笔规模约3亿美元的债券。这笔债券以该行为堪萨斯城一个数据中心项目提供的贷款为支持，该项目名为“闪电计划”（Project Blitz），由Lambda运营。Lambda与CoreWeave一样，也是一家“新型云服务”初创公司，利用借款购买芯片，再将芯片算力出租给AI开发商。债券基金经理说，尽管摩根士丹利已将“闪电计划”债券的收益率提高了一倍左右，但还是鲜有买家问津。连摩根士丹利的女儿都愁嫁，估计其他家的女儿就更无人问津了。

现在要断言明斯基时刻马上要来可能还证据不足，但有些迹象是不能忽视的。大厂融资难度加大，小卡拉米到处找钱，股债双杀等等，链条都是先从最脆弱的一环断，然后再波及其他部分。这方面次贷危机曾经留给我们相当深刻的教训，2007年5月17日，在美国次贷市场已经开始崩盘、新世纪金融公司申请破产保护后，美联储主席本·伯南克（Ben Bernanke，简称伯南克）公开宣称次贷市场的影响有限，次贷的困境不会严重伤害整体经济。

随后次贷危机迅速从房地产市场蔓延至信贷市场，重创欧美各大投行，并最终在2008年9月15日雷曼兄弟倒闭时引爆了空前严重的全球性金融海啸与大衰退。伯南克在后来的回忆录与反思中承认，当时包括美联储在内的绝大多数官员和经济学家都严重低估了次贷危机的广度和深度，没能提前看清危机在更广泛金融系统中的传导机制。

在很多人眼里，AI是媲美工业革命的发明创造。这种级别的创造一定会给人类社会带来深刻的影响，但并非所有的影响都是正面的。在我们为此痴狂的时候，也需要一定的理性和冷静，不然我们可能熬不到明早的太阳，甚至会结结实实地经历一次明斯基时刻，这或许就是历史教给我们的。

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