Anthropic 第三季度 GAAP 營業利潤由盈轉虧，承諾支出達 8950 億美元

當地時間11月2日，Anthropic向美國SEC遞交修訂版S-1招股文件，在首版材料基礎上補入三季度完整經營數據。文件顯示，這家Claude開發商剛剛踩過營業利潤拐點，又迅速跌回營業虧損區間，IPO估值也面臨向下重估。

三季度，Anthropic營收169.56億美元，同比增長約12倍；淨虧損達233億美元，高於上年同期的121億美元。不過，該淨虧損含大額優先股、可轉債公允價值變動帶來的非現金賬面損失。同期，公司運營支出同比增長292%，達到175億美元。截至9月底，Anthropic各項承諾支出總額達8950億美元，其中約4480億美元預計將在2030年底前發生。

算力成本的上漲速度，已經跑在了營收前面。三季度芯片、電力與數據中心基礎設施支出達到99億美元，環比二季度56億美元飆升77%，算力成本佔營收比重抬升至58%，二季度這一比例則為48%。

招股書顯示，二季度Anthropic實現GAAP口徑營業利潤9.74億美元，但進入三季度，GAAP（美國通用會計準則下）營業端轉為虧損5.67億美元。

對此，該公司解釋稱，一是因新增約50億美元短期算力合約支出，這類按需緊急採購的算力，單價遠高於長期鎖定協議；二是約20億美元慈善配捐計劃帶來的非現金費用計提。

管理層同時強調，剔除上述項目後的調整後營業利潤依舊保持正向，三季度調整後營業利潤25億美元，高於二季度22億美元，只是調整後營業利潤率從19%回落至15%。

但對於準備參與IPO的二級市場投資者而言，GAAP營業利潤由正轉負，本身就會改寫風險定價邏輯。此前金融數據公司Pitchbook在10月下旬的研報中已將Anthropic目標估值下調至1.42萬億美元，較此前市場普遍預期的2萬億美元下調近三成。報告認為，短期算力成本抬升、合約支付節奏不透明，都應當在估值裏打上折扣。

客戶數據方面，儘管Anthropic依舊維持着強韌性，但增長天花板的隱憂慢慢浮現。截至9月底，公司年貢獻收入超10萬美元企業客戶達到11900家，千萬美元級客戶250家，覆蓋絕大多數頭部大型企業。企業淨收入留存率仍維持高位，老客戶持續放大調用量，表明Claude在企業工作流裏已經形成真實需求。

只是高留存率的另一面，是收入高度綁定客戶持續擴容算力預算。一旦企業啓動AI預算收縮，收入曲線的回落速度會遠超傳統軟件SaaS。招股書中也反覆提示，公司收入高度取決於token消耗量，行業價格競爭、客戶預算週期波動，都可能快速壓縮毛利空間。

涉及到算力規模方面，Anthropic也在修訂文件裏做了更新，全部已簽署與待落地算力合約合計接近9000億美元。其中大部分的款項屬於保底支付義務，無論模型調用量是否達標都需要按期結算。這組數字，也將影響到Anthropic的盈利情況。

從成本結構可以清晰看到這種運營壓力，2026年上半年，公司算力與基礎設施成本高達89.45億美元，佔當期總營收的54.9%，超過一半的營收直接用於支付算力成本。這意味着公司每賺100塊錢，就有55塊錢用來償還算力成本。一旦行業出現價格戰、企業客戶縮減AI預算、GPU芯片漲價或交付延遲，原本轉正的利潤會瞬間轉負，現金流將直接承壓。

Anthropic也警告稱，成本高昂的短期算力合同拖累了第三季度的營業利潤率。僅與馬斯克旗下的SpaceX一家公司，Anthropic就承諾每月支出約31億美元，期限延續至2029年。

收入結構上，公司按量計費的API業務依舊佔據八成以上收入，個人訂閲業務佔比不足兩成，其商業底盤主要聚焦在企業端。但這也意味着，Anthropic的業績會緊緊綁定企業數字化轉型節奏。

有評論稱，這是AI行業第一次把“算力產能前置對賭”完整攤在IPO招股書裏給公眾投資者審閲。二季度剛剛驗證的盈利窗口，依靠長期低價算力支撐，一旦需要臨時補貨，利潤立刻消失。這説明Anthropic的盈利不是穩定商業模式自然產出的結果，而是算力合約結構帶來階段性結果。如果未來幾年持續依賴高價短期算力補缺口，利潤率會持續承壓，甚至反覆出現營業虧損。

至於公司控制權結構方面並未發生變化，創始人團隊持有高表決權股份，公眾投資者拿到的A類普通股只有收益權。在公司揹負近萬億長期算力負債的前提下，這一條款放大了外部股東的風險敞口。

市場現在的定價邏輯已經切換。此前資金願意給Anthropic超高估值，押注它能持續復刻二季度的盈利表現，走出一條穩定盈利的AI商業化路徑。修訂版S-1披露三季度數據之後，市場開始重新定價它的週期性。

Anthropic的IPO故事，已經從“AI商業化跑通”簡化成一場漫長的算力履約考驗。能不能持續把客戶調用量推高，匹配每年滾滾而來的算力賬單，將決定這家公司最終能落在怎樣的估值區間。