樂嘉慶：A股市場的擊球時刻——兼具勝率與賠率

（作者：上海新方程私募基金管理有限公司首席投资官乐嘉庆）

2026年三季度以来，A股市场经历了海外加息共振、美债收益率飙升与内部结构性调整的多重压力，上证指数从前期高点回落，市场情绪趋于谨慎。11月2日，央行、金融监管总局、证监会打出政策组合拳，信号明确，市场呈现企稳信号。权益资产的性价比正在不断积累，当前权益市场的性价比来自于"多重共振"：

胜率端——盈利改善趋势明确：全A中报净利润增长18.6%，1-9月工业企业利润增速15.5%，盈利方向向上是大概率事件。

赔率端——估值处于历史偏低区间：创业板指PE处于近十年16%分位，沪深300指数股权风险溢价（ERP）达到6.05%。即使不考虑盈利增长，仅估值回归均值就提供了可观的上行空间。

安全边际——流动性宽松提供底部支撑：M2增速7.2%、10年国债收益率1.68%、企业贷款利率约3.0%，低通胀环境下政策空间充足。

弹性期权——AI产业趋势提供额外收益：全球AI资本开支超1.3万亿美元，中国五年8.5万亿元，算力需求以指数级增长。

政策信号——11月2日，中国人民银行会同金融监管总局、中国证监会先后召开证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）座谈会和股票回购增持再贷款座谈会，部署用好用足两大政策工具。

市场短期仍面临美债收益率高企、海外流动性收紧和国内经济修复节奏的不确定性。但投资的本质是在不确定性中寻找确定性。当盈利趋势向上、估值处于洼地、流动性有底、产业趋势清晰、机构共识未散——这些条件同时满足的时刻并不多见。当前，正是这样一个窗口。

一、资本市场视角：盈利改善趋势确立，估值回到合理偏低区间

盈利：从修复走向加速

2026年上半年，A股盈利修复明显加速。全部A股2026年中报净利润累计同比增长15.98%，较2026年一季报的6.89%大幅提升。且利润增速显著高于收入增速——全A收入增速仅6.67%，利润与收入的剪刀差扩大，反映出企业在成本控制和效率提升方面的显著进展。

从A股中报结构来看，上游和科技板块盈利增速加速改善，电子、有色金属板块净利润累计同比增速分别为99.38%和89.54%。盈利修复的宽度在扩大——从早期集中在少数科技龙头，逐步扩散至更多行业和公司。

结合宏观数据来看，2026年1-9月，全国规模以上工业企业利润同比增长15.5%，其中电子行业利润同比增长103.8%，拉动全部规模以上工业企业利润增长9.6个百分点。这一数据不仅验证了AI算力需求对上游电子行业的强劲拉动，也说明企业盈利改善并非局部现象。

估值：回到有吸引力的水位

经历三季度的回调，A股主要指数的估值水平已明显消化。A股主要指数的估值水平已明显消化。截至11月2日，上证指数PE（TTM）为15.9倍，从前期高点明显回落。更具指示意义的是结构分化：沪深300 PE仅13.5倍（67%分位），中证500 PE 27.3倍（59%分位），中证1000 PE 37.7倍（48%分位），而创业板指PE已降至27.7倍，仅处于近十年以来的7%分位。创业板指几乎回到了历史最低估值区间附近。

从股债比价来看，性价比信号更加清晰

截至11月2日，万得全A风险溢价率约为3.47%，处于近十年81%分位水平；沪深300的股权风险溢价（ERP）达到6.02%，以当前估值买入权益资产，预期回报的"安全垫"处于历史极高水平。

二、宏观视角：国内流动性宽松，制造业出口强劲

流动性：适度宽松的大环境未变

国内货币政策延续"适度宽松"基调。2026年以来，M2同比增速虽从年初的9.0%逐步回落至9月的7.2%，但整体仍处于与名义GDP增速相匹配的合理区间。银行间资金利率与短端国债收益率维持低位，1年期和5年期以上LPR分别维持在3.0%和3.5%的历史低位。

值得特别关注的是，低通胀环境为货币政策保留了充足空间。2026年CPI月度同比在0.5%-1.3%之间波动，不存在通胀掣肘，这意味着一旦经济需要额外推力，政策端有充足的发力余地。

制造业出口：出口延续高增长，夯实制造业优势

2026年以来，中国制造业出口主要门类延续高增长态势， 新能源车、集成电路、工程机械、新能源电池、医疗器械均维持较高的同比增速。

三、产业视角：AI的叙事远未结束

如果仅看估值和盈利，权益市场的性价比逻辑已经成立；而AI产业趋势的持续强化，则为这一判断增加了额外的"期权价值"。无论是海外还是国内，AI的资本投入与需求爆发正以超预期的速度推进。

美国：超大规模投入仍在加速

2026年，美国头部云厂商和科技巨头的AI资本开支继续以惊人速度扩张。Meta将全年资本开支指引上调至1350-1450亿美元。Gartner对2026年全球AI支出的预测年内经历三次上调，从年初的2.52万亿美元上修至9月的2.7万亿美元，同比增速从44%提升至49.5%。美国长端利率的飙升，相当程度上正是由AI投资驱动的经济韧性和资本竞争加剧所致——这意味着AI已不仅是一个产业主题，而是正在重塑全球资本定价的宏观变量。

中国：从追赶走向并跑，斜率更陡

中国AI投入的起步基数低于美国，但增速更加陡峭。摩根士丹利测算，2026-2030年中国AI总资本开支将达8.5万亿元（约1.3万亿美元），推动IT算力容量从2025年的26GW增至2030年的81GW。

需求侧的验证同样强劲。国内日均AI词元调用量从2024年初的约1000亿飙升至2026年6月超过500万亿，增长超5000倍；2026年中国智能算力规模预计达2576.5 EFLOPS，同比增长87.9%。算力需求正从模型训练向推理迁移——预计2029年我国推理算力占比将达80%，意味着AI正从少数大模型厂商的训练预算，扩展至千行百业的实际应用，需求的可持续性大幅增强。

四、策略视角：成长与价值——两类基金经理各自看到了什么

市场深度调整期最有价值的信息，往往来自风格迥异的基金经理如何看待同一个市场。成长型基金经理关注产业趋势的确定性是否被破坏，价值型基金经理关注现金流回报的性价比是否足够——当两者同时找到了各自的"锚"，市场的底部特征便更加可信。

成长型基金经理：产业趋势未破，调整即是机会

成长型基金经理的核心关切在于：AI的产业叙事是否仍然成立？资金面的情绪冲击是否只是暂时的？ 成长型基金经理的信心来自于"CapEx→ROIC→EPS"的传导验证：全球科技巨头的资本开支已开始转化为实际的盈利增长，AI算力链的业绩兑现是四季度最重要的验证窗口。经过前期风格调整，成长的配置赔率正在改善，"对于产业逻辑仍然成立、盈利预期没有明显下修的方向，前期调整可能提供了重新布局的机会"。

价值型基金经理：重新审视价格，调整带来价值发现的机会

价值型基金经理的核心关切在于：企业的长期价值是否发生变化？当前价格是否已经反映了过多悲观预期？其信心来自于对商业模式、竞争优势和未来盈利能力的判断。随着三季报陆续披露，管理人可以重新衡量经营变化与股价调整是否匹配。对于竞争力没有削弱、长期盈利能力仍有支撑的公司，无论来自传统行业还是科技领域，前期调整都可能改善买入的性价比。

殊途同归：两类风格共同指向性价比

成长风格与价值风格看似对立，但在当前时点却得出了高度一致的判断：权益资产的性价比已经回归。成长型基金经理看到的是产业趋势不确定性的消除与估值泡沫的消化，价值型基金经理看到的是低利率环境下现金流资产的稀缺性溢价。两者的共振——不是风格轮动的此消彼长，而是从不同逻辑出发共同指向"应该配置权益"——构成了当前市场极具性价比的时刻。