7 美元掌握 50.1% 投票權：Anthropic 的真實面目

作者｜Vinco

編輯｜李小天

10月26日，Anthropic正式向美國證券交易委員會公開提交IPO申請，股票代碼ANT，目標估值1.5萬億美元至2萬億美元。科技媒體已經把“162億美元半年營收”、“807億美元淨虧損”、“1.5萬億至2萬億美元估值，有望超越SpaceX創下的歷史記錄”翻來覆去寫了個遍。我們再複述一遍數字，讀者大概只會打個哈欠划走。

但這本長達300多頁的招股書，值得慢讀。因為它回答的不是“Anthropic多賺錢”，而是一個更根本的問題：當AI實驗室長到萬億美元體量，它到底會變成一種什麼樣的公司？

翻完之後的感受是：它更像三家公司的合體——一家算力“能源”採購商、一家To B企業軟件公司、一個帶特殊治理結構的使命實驗體。

下面五個反常識細節，拼出它的真實面目。

把算力當能源買：照付不議，最長到2045年

這是全文最值得慢讀的一點。

Anthropic在招股書裏把算力稱為“關鍵投入”，已籤合同總額超過8000億美元，最長延伸到2045年。券商按合同表彙總的口徑是至少6570億美元，差異來自統計範圍——谷歌2028到2031年追加的1250億至1500億美元TPU採購，甚至沒算進合同承諾表。

幾筆大的包括：博通AI加速器設備租賃約1612億美元，五年期不可撤銷；谷歌至少1145億美元，到2033年7月；亞馬遜至少1100億美元，到2036年4月；微軟至少449億美元，到2036年4月；SpaceX 的AI子公司，最高1205億美元，到2029年，預計12月算力全部上線滿載後約31億美元/月；AMD，明年開始採購Helios，預計超200億美元，另有期權可翻倍；Nscale約446億美元，Lambda約413億美元。

重點不是總額大，是條款。谷歌、亞馬遜、微軟的合同裏都有同一個短語：“regardless of actual usage”——不管實際用不用，錢都得付。谷歌和亞馬遜還約定，用量不足按差額補足。

這種“照付不議”條款，以前最常見的地方是天然氣、電力的長期合同。

而Anthropic的收入端呢？約80%按實際用量結算，客戶調用多少付多少。成本提前一年以上鎖定，收入隨調用量波動。這是一套典型的重資產基礎設施財務結構：經營槓桿極大，但一旦需求不及預期，長期合同就是硬約束。

所以 Anthropic本質上是在把算力當成能源來採購：長期合同、照付不議、成本提前鎖定。大模型公司的財務結構，正在越來越像一家重資產的基礎設施公司。

Claude封號這麼狠，招股書裏有一本賬

在中國開發者眼裏，Claude大概是封號最嚴、風控最兇的AI產品之一。翻完招股書會發現，這不是產品傲慢，是賬本決定的。

2026年上半年，Anthropic營收162.86億美元。其中按用量計費的收入約131億美元，佔80%；訂閲收入約32億美元，只佔20%。而這20%的訂閲裏，還包含企業Team和Enterprise套餐——個人Pro和Max的佔比，只會更低。

圖片來源：Anthropic S-1招股書

那八成的錢從哪來？企業和雲服務商渠道。48%的收入通過AWS、谷歌雲、微軟Azure的市場賣出去；年消費10萬美元以上的客戶，從2025年9月的950家，到2025年12月的1500家，再暴增到2026年9月的超過11900家。

圖片來源：Anthropic S-1招股書

最能説明態度的是淨收入留存率：約900%，意思是即一年前花1美元的客戶，今年同期平均花9美元。但計算這個指標時，個人Pro和Max訂閲用戶被剔除在外，理由是“固定價格訂閲不能反映擴張行為”。

更直白的是免費用戶。招股書把免費訪問消耗的算力記在“銷售與營銷”費用裏——2026年上半年這項費用31.68億美元，包含渠道、營銷、人員和免費算力等。翻譯一下：免費用戶在賬上是獲客成本的一部分。

Anthropic給個人付費用戶起了個詞叫“prosumers”，研究人員、開發者、分析師、寫作者。他們的戰略價值是當“火種”：自己先用上Claude，再回公司推動採購Enterprise。但算力永遠不夠用的前提下，一邊是月費固定的個人訂戶，一邊是月花費高出20倍的Claude Code企業用戶，資源先給誰，賬不難算。

至於中國大陸用戶，招股書裏只有一句制度性交代：公司有“支持地區政策”，實施基於IP的地理封鎖。本來就不在服務範圍內。

7美元，拿走50.1%投票權

這大概是整份招股書裏最反直覺的設計。

亞馬遜、谷歌這樣的戰略股東砸下重金，SBF當年花5億美元買Anthropic的股票——他們拿到的都是N類股，沒有投票權。那這家公司的票在誰手裏？

答案在附件一份有限責任公司協議第10條：名單上七個人，每人向公司出資1美元，合計7美元，認購1股F類股。這1股沒有經濟權益，分不了一分利潤，但投票權固定等於公司全部投票權的50.1%，以後增發新股也稀釋不掉。

七個人是Dario Amodei、Daniela Amodei，加上Tom Brown、Jack Clark、Jared Kaplan、Sam McCandlish、Chris Olah——七位聯合創始人。招股書對他們的定位叫“我們使命的守護者”。

再往上還有一層：長期利益信託（LTBT）通常有權選舉和罷免七名董事中的四名，Dario和Daniela不能被信託撤換。公司同時屬於納斯達克規則下的“受控公司”，可以豁免部分治理要求。

翻譯一下：你可以買Anthropic的股票，但很難買走Anthropic的方向盤。 資本市場承擔股價波動，創始團隊掌握戰略方向。這是為“AI安全使命”設計的治理結構，也是普通股東要接受的前提。

虧807億也不慌，8000+億才是真賬單

上半年淨虧807.48億美元，數字嚇人。拆開看，其中約723.88億美元來自可轉換票據、衍生負債和SAFE的公允價值變動。

機制不復雜：亞馬遜投的錢有一部分是可轉換票據，相當於一張“以後按約定價格換股票”的借條。Anthropic估值今年2月3800億美元，5月升到9650億美元，借條跟着大幅增值，會計準則要求把增值部分記成公司虧損。招股書註明，這類變動主要由估值上升推動，不涉及現金流出。

按非GAAP口徑，上半年調整後淨利潤是正的26.71億美元；二季度經營利潤9.74億美元，經營利潤率8%，調整後經營利潤率19%；上半年經營活動現金流淨流入39億美元。

但“紙面虧損”不是核心風險。真正的賬單是那8000+億美元算力承諾和隨之而來的折舊。招股書自己也警告，業績可能因算力支出出現“顯著的期間波動”。

積極的一面是效率在改善：每1美元算力投入帶來的收入，從2025年一季度的0.40美元升到2026年二季度的2.08美元。原因包括訓練效率提升、推理效率提升、同時在亞馬遜Trainium、谷歌TPU、英偉達GPU和AMD GPU四類芯片上調度，以及新模型降價。

招股書中的「每 1 美元算力帶來的營收」圖片來源：Anthropic S-1招股書

翻譯一下：虧得嚇人但不流血；可真正要盯的，不是利潤表上的807億，是合同表裏的8000+億。

估值與風險，第一次寫進同一份文件

招股書的風險因素寫了90多頁，約為SpaceX同類披露的三倍，和企業常見的套話式披露很不一樣。

文件警告，其技術可能對人類構成“災難性或生存級風險”，可能“為意圖開發化學、生物或其他危險武器的惡意行為者提供實質性幫助”。描述的失控場景包括模型未來可能出現“意外的自我保護行為”，比如抵制關機、隱瞞或操縱信息，也可能生成類似“勒索”的脅迫性輸出。

至於保險能不能兜底，招股書的説法是：沒有任何單一保險公司，甚至整個保險業合計，也可能無力承保。

還有幾個細節值得記一筆：截至9月30日的前九個月，約5%~7%的收入來自後來被認定違反使用政策或商業條款的客戶，原因是發現、調查到封號存在時間差，封號前已提供的服務收入照常確認——粗算約16億~23億美元。8、9月加大了封禁力度，公司提示這可能拉低未來收入和增速。

七位創始人在文件裏勸潛在投資者“不要純粹從交易角度看待你的購買”，承認公司決策“可能與投資者預期背道而馳”，因為利潤最大化要與“公共利益”權衡。

一家準備以萬億美元級估值上市的公司，同時公開提示自己的技術可能帶來生存級風險。估值定價和風險定價，第一次被放進同一份文件裏。

寫在最後

合上招股書，Anthropic的真實面目已經很清楚：收入像企業軟件，成本像能源長協，治理像基金會，風險則具有系統性、外溢性、公共性。

它是在把AI變成一種需要長期合同、能源級賬單和特殊治理結構來承載的基礎設施。華爾街買的也是“AI成為下一代數字經濟基礎設施”這張期權。

至於這張期權值不值1.5萬億到2萬億美元，接下來要看10月份的ARR（Run-Rate Revenue）、看算力合同怎麼落地、看企業客戶的Token調用量能不能繼續撐住那條陡峭的曲線。

熱點過了，但這份文件裏的問題，才剛剛開始被定價。