807億美元帳面虧損與首次單季盈利同時出現，Anthropic為何選擇在此刻 IPO？

Anthropic的競爭對手放緩了腳步，而私募市場已很難繼續容納這隻“吞金獸”。

2026年10月26日上午，Anthropic向美國證券交易委員會遞交S-1註冊聲明，計劃在納斯達克全球精選市場掛牌，股票代碼為ANT。

這家Claude開發商成立還不到六年，正在衝刺成為美股首家以基礎大模型為核心業務的上市公司。若最終募資規模達到市場預期，Anthropic還可能刷新IPO募資紀錄；目前保持這項紀錄的是SpaceX，後者於當年6月上市，募資862.5億美元，發行估值約1.77萬億美元。

與此同時，兩項看似矛盾的數據共同出現在招股書中：2026年上半年淨虧損807.48億美元，第二季度卻實現營業利潤9.74億美元。一邊是鉅額賬面虧損，一邊是首次單季盈利，它們共同勾勒出Anthropic眼下的真實處境。

讀懂Anthropic，不能只看淨利潤和增速，真正的問題是：哪些是經營事實，哪些是會計計量？當收入增速開始回落（季度營收環比增速從144%降至45%），最引人注矚目的數千億美元長期算力承諾，還能否被增長持續覆蓋？

01

807億美元虧損，絕大部分不是現金流出

先看這筆鉅額虧損。

2026年上半年，按美國通用會計準則（GAAP），Anthropic賬面淨虧損為807.48億美元，上年同期為129.69億美元，增幅相當驚人。

半年虧損800多億美元，放在任何一家公司身上都堪稱災難，但其中最核心的723.88億美元，來自“可轉換票據、衍生負債及SAFE（未來股權簡單協議）”的公允價值變動損失；另有87.57億美元來自其他收支淨額損失，均不涉及現金流出。

更能反映經營情況的是6.93億美元的營業虧損，上年同期則為21.35億美元；營業虧損率也從約184%收窄至約4%。至少從第二季度看，Anthropic已經越過業務盈虧平衡線，只是上述會計計量把淨利潤拉成了鉅額負值。

那麼，這723.88億美元損失究竟從何而來？

Anthropic前期融資時簽下了大量可轉換票據和SAFE，這些工具在會計規則上被計為負債，而負債的公允價值又與公司估值掛鈎。由此便出現了高估值明星創業公司財報中典型的“賬面悖論”：估值漲得越快，相關負債的賬面價值越高，需要確認的損失反而越多。第二季度受到的影響尤其明顯，因為公司在5月剛完成H輪融資，投後估值從3800億美元躍升至9650億美元。

有媒體把這稱作“幸福的煩惱”，但它確實也是煩惱，而且不會自動消失。上市後，如果ANT股價上漲，相關金融工具的公允價值仍可能繼續變動，GAAP淨利潤也可能再次受到衝擊。因此，短期內不宜單獨用GAAP淨利潤判斷Anthropic的經營好壞。看見虧損不等於看見失血，看見盈利也不等於看見全貌。

02

首次盈利只有三個月，營收降速卻已經出現

再看利潤的成色。

Anthropic第二季度實現營業利潤9.74億美元，營業利潤率約8%，成為首家在正式財務文件中披露單季度營業盈利的基礎模型公司。作為對照，OpenAI同期仍在擴大虧損，預計2026年全年淨虧損約140億美元。

必須承認，這個“首家”頗有含金量。如果剔除股權激勵、非現金慈善捐贈等項目，2026年第二季度的調整後營業利潤為22.35億美元，調整後利潤率達19%。即便放在一家成熟的模型公司身上，這也是一份體面的成績單。

不過，把觀察週期拉長，盈利仍顯得過於年輕。2026年上半年，公司整體調整後經營利潤為16.18億美元，而2025年全年還虧損48.54億美元。由於第二季度單季貢獻了22.35億美元，倒推可知，第一季度調整後經營利潤實際虧損6.17億美元。也就是説，Anthropic真正跨過盈虧平衡線，是在2026年4月至6月之間。三個月足以驗證一種可能，卻不足以確認一種趨勢。

現金流提供了另一重證據。上半年經營活動現金淨流入39億美元，上年同期為淨流出15億美元，但其中約22億美元來自股權激勵等非現金費用的加回，剔除這部分後、實際經營現金淨流入約17億美元，對應162.86億美元營收，現金轉化率約為10%。造血能力真實存在，但安全墊仍不算厚。

進入第三季度，Anthropic營收達到168億美元，環比增長45%。單看45%，增速依然很快；但只有放回連續序列中，才能看清變化。

2025年四個季度，公司營收分別為3.76億、7.87億、13.82億和20.40億美元，後三個季度環比增速依次約為109%、76%和48%。

2026年第一季度，營收躍升至47.31億美元，環比增長約132%；第二季度進一步衝至115.55億美元，環比增長約144%，同比增幅高達1368%，單季收入已達2025年全年的約2.5倍；隨後便是第三季度的168億美元和45%。

從2026年第二季度的144%到第三季度的45%，收入絕對值仍在增長，降速卻同樣明確。增長與降速並不矛盾，真正需要判斷的是，後者究竟是高速增長後的自然回落，還是增長斜率改變的開始。所有IPO都傾向於在財務指標最好看的時刻定價，這是常規操作；但投資者不能只盯着增長曲線上最亮的那一幀。

03

6370億美元的算力採購承諾

成本結構中，最大的模塊是算力。

上半年，公司總經營費用為169.79億美元，其中算力和基礎設施支出89.45億美元，約佔營收的55%；人員費用31.52億美元，銷售、營銷與合作伙伴費用31.68億美元，各佔約19%。同期，公司在“自有物業和設備”上的支出只有4.82億美元，約佔營收的3%。這也説明，Anthropic的算力供給更多依靠採購和租賃，而非自建。

Anthropic在招股書中表示，算力經營效率已顯著改善；公司對9月發佈的Claude Opus 5.5也給出了類似表述，稱其運行成本較上一代降低40%。第一季度，算力費用率約為72%，第二季度已降至約48%。換算下來，第二季度每投入1美元算力，可對應約2.08美元營收（1÷0.48≈2.08），第一季度這一比值則只有約1.40美元（1÷0.72≈1.40）。

一個季度之內，把算力費用率從七成壓到不足五成，既體現規模效應，也反映真實的工程進步。但效率提升不等於風險消失，要覆蓋長期協議，收入仍需高速增長，而算力付款的節奏不會隨收入調整。

收入可以波動，合同卻不會輕易鬆口。

為了鎖定算力，Anthropic與一批供應商簽下長期採購和租賃協議：對谷歌的最低承諾為1145億美元，對亞馬遜至少1100億美元，對微軟至少449億美元，三項協議期限為7至10年不等，合計約2694億美元。其中，谷歌和亞馬遜的協議要求實際消費不足時補足差額，微軟則要求無論實際用量多少均須支付。換句話説，這些都是剛性採購承諾，用不用都得付錢。此外還有設備融資租賃：Anthropic向博通租賃設備以獲取谷歌TPU算力，不含利息約1612億美元，租期5年、按季支付、原則上不可取消。公司強調這類租賃不計入採購承諾，但其經濟實質已接近債務。

另有一些“有條件或可退出的協議”：與SpaceX的協議約定2029年前最多支出1205億美元，與Nscale的協議最多約446億美元，與Lambda的協議約413億美元。這些協議通常在算力容量交付並驗收後才開始計費，同時受到融資、交付里程碑等條件約束。

上述三類承諾合計約6370億美元。

真正值得警惕的，不只是總額，更是它膨脹的速度。

招股書顯示，2025年底，Anthropic的不可撤銷採購承諾還只有546億美元。不到一年，這一數字已膨脹至數千億美元量級，而且相當部分具有剛性，經濟實質更接近債務，而非可以隨時調整的意向支出。

做一個粗略測算：若將6370億美元按10年平均分攤，年均約637億美元；而2026年上半年的算力基礎設施成本為89.45億美元，年化約178億美元。前者約為後者的3.6倍。當然，承諾期限、觸發條件和成本確認口徑並不相同，這一測算不能直接等同於未來成本，卻足以顯示Anthropic未來收入與現金流需要覆蓋的量級。不要忽略了一個事實，就在同一時期，第三季度營收環比增速已降至45%。

歷史不能給出答案，卻能提供一面鏡子。

這種提前鎖定十年產能的結構，讓人想起2000年前後的美國電信業。1996年出台的《電信法案》旨在打破壟斷、引入競爭，催生了一批新興電信運營商。互聯網商業化又點燃了數據流量將呈指數級增長的預期，Level 3、Global Crossing等公司因此簽署大量IRU（不可撤銷使用權）暗光纖協議，提前鎖定未來十幾年的容量——不鎖就搶不到，這與今天的算力競爭頗為相似。後來，需求確實增長了，卻不及預期；付款義務卻沒有停止，剛性支出最終反噬現金流。泡沫破裂後，Level 3作為倖存者被收購，Global Crossing則在破產重組後被昔日競爭對手吞併。

當然，類比有邊界。Anthropic已經擁有正向經營現金流，賬上還有1317億美元現金；算力也能在模型代際之間複用，GPU集羣明年仍可運行，這與電信暗光纖一旦過剩便成為沉沒成本並不相同。技術資產可以複用，但付款義務同樣持續，這是兩類風險不能混為一談、也不能相互抵消的地方。

04

收入結構拆解：雲廠商的四重身份

除了經營結果，收入的來源與質量也值得細看。

2026年上半年，公司約131億美元收入來自按量計費，即通過API銷售Token，佔總營收約80%；訂閲收入（Claude Pro、Claude Max等）約32億美元，佔約20%。公司預計，在可預見的未來，按量計費仍將佔絕大部分。

客戶層面的數據相當亮眼。截至2026年9月30日，“過去12個月貢獻收入超過10萬美元”的客戶超過11900家，一年前還只有950多家。其中，“貢獻超過100萬美元”的客戶超過1900家，超過1000萬美元的約250家；此外還有約4000萬名客戶各自貢獻不足10萬美元。那些貢獻10萬美元以上的客戶，上半年合計貢獻約120億美元收入，佔總營收約74%。另一個亮眼指標是約900%的淨收入留存率：同一批客戶在最近一個季度貢獻的收入，約為上年同一季度的9倍，該指標不包括訂閲用戶。

客戶集中度也在下降，而且是以一種相對健康的方式下降。招股書顯示，2026年前九個月，前五大客戶合計貢獻約25%的收入，沒有任何單一客戶佔比超過10%；到第三季度，約79%的收入來自前五大客戶以外，第一季度這一比例約為64%。關鍵在於，來自前五大客戶各自的收入均創下新高。因此，集中度下降不是因為大客戶流失，而是其他客戶增長得更快。

地域上，上半年來自美國以外的收入約45億美元，佔27.8%；上年同期只有3.43億美元，增長超過十三倍。公司稱，超過一半的《財富》500強企業、超過30%的《福布斯》全球2000強企業是其客戶。

這些指標看起來相當健康，但收入結構仍需審慎看待。公司通過雲廠商應用市場獲得的收入佔總收入的比重，2023年約為11%，2024年升至32%，2025年達到47%，2026年上半年進一步升至48%；由雲渠道形成的應收賬款佔應收賬款淨額的比重更高，2024年末為42%，2025年末為60%，2026年6月末為58%。

這意味着，接近一半的收入通過亞馬遜AWS、谷歌雲、微軟Azure等雲廠商的應用市場實現，平台不僅負責銷售，還負責結算：它們向終端客戶開票、代為收款，扣除平台及其他費用後，再轉付給Anthropic。

把四件事放在一起看，亞馬遜、谷歌和微軟既是Anthropic最大的算力供應商，也是近一半收入的銷售渠道和代收方；它們同時還是股東和資金提供方，並且各自都在開發大模型，是Anthropic的直接競爭對手。

這不是簡單的好或壞，而是一場亦敵亦友的高風險共生，問題不在於能否合作，而是Anthropic能否在深度依賴中保住議價權與獨立性。

05

為什麼選擇現在IPO

資本正在收緊，IPO窗口遠談不上寬鬆。

據不完全統計，2026年第三季度美股IPO僅約30宗發行，另有21家撤回。其中，Oura臨陣推遲，Firmus撤回，SK海力士旗下Solidigm取消上市。少數走完全程的正面樣本是SpaceX：6月12日以135美元發行，首日上漲19%至160美元，截至美東時間10月28日，收盤價約為145.23美元，雖未破發，卻已回吐大部分首日漲幅。

在這樣的環境裏，Anthropic為什麼還要上？答案主要有兩層：競爭對手放緩了腳步，而私募市場已很難繼續容納這隻“吞金獸”。

早在6月8日，OpenAI便宣佈已秘密提交S-1草案。到了6月下旬，《紐約時報》報道稱，OpenAI傾向於將IPO推遲至2027年；為其服務的投行團隊也警告，科技板塊股價波動以及SpaceX創紀錄IPO後的市場反應，都可能抑制散戶熱情，而奧特曼仍在尋求實現一萬億美元估值的方案。8月19日，OpenAI首席財務官薩拉·弗萊爾在全員會議上明確表示，公司計劃於2027年完成IPO；如果業務增長加速，也可能提前。她還強調，不必擔心Anthropic比OpenAI更早上市。

9月12日，奧特曼正式公開確認，OpenAI不會在2026年上市。市場分析認為，OpenAI放緩IPO還涉及複雜重組，以及避開上市公司季度業績審查壓力等因素。但不可否認，OpenAI主動讓出了2026年的窗口，而Anthropic接住了這個窗口，全力衝刺成為美股首家聚焦基礎大模型研發的上市企業。“首家”的稀缺性，本身就是估值溢價的一部分。

私募融資同樣逼近極限。截至6月末，Anthropic累計融資已達1411億美元，超過絕大多數科技公司上市前的融資總額；風投、私募、主權基金和科技巨頭等能夠入局的資本基本都已入局，H輪投後估值更達到9650億美元。繼續依賴私募市場，不僅融資難度上升，估值與資本結構也會承受更大壓力。

因此，10月26日遞表，對一家已經揹負數千億美元剛性算力承諾的公司而言，是相當理性的選擇：它既能打開公開股權融資通道，也能避免繼續疊加私募融資帶來的可轉換票據和SAFE負債。

IPO的意義也不止於股權融資。更深一層，它可能是通往低成本債券市場的一張門票。

據英國《金融時報》9月8日報道，摩根士丹利和高盛作為Anthropic與OpenAI的承銷商，已在近幾週內代表兩家公司與惠譽、穆迪和標普三大信用評級機構會談。核心目標，是爭取讓兩家公司在IPO後迅速獲得投資級信用評級，從而進入規模高達11.7萬億美元的公司債券市場，獲得成本更低的融資。

由此看，一條可能的路徑已經清晰：IPO募資、增加現金、改善資產負債表，再爭取投資級評級，以更低成本進入公司債市場。股權融資只是第一步，信用融資才是下一盤棋。對揹負數千億美元剛性支出的Anthropic而言，融資成本每相差100個基點，十年累積都可能是數百億美元量級；能否獲得投資級評級，直接關係到這些算力承諾能否以可承受的成本延續。SpaceX上市後數週內即完成債券發行，也為這條路徑提供了參照。

與上市路徑逐漸清晰同時，市場圍繞估值的分歧也愈演愈烈。

目前最低的估值報價為1500億美元，來自獨立研究機構New Constructs的做空報告；中間是目前唯一有真實成交支撐的價格，即5月28日H輪融資後的9650億美元投後估值；再往上是約1.5萬億美元，來自The Information在9月30日報道中援引的兩家大型公開市場投資機構判斷。該報道同時指出，部分投資銀行在早期溝通中給予Anthropic約2萬億美元估值；最高報價則達到2.4萬億美元，出自一位匿名早期投資人對《財富》雜誌的預測。

從1500億美元到2.4萬億美元，跨度達16倍；即便只算到2萬億美元，也相差約13倍。其中唯一的硬數據是H輪後的9650億美元，因為它有真金白銀的成交支撐，其餘更多是預期。更需要強調的是，截至10月28日，Anthropic尚未披露發行股數、發行價格區間和具體發行日期。所有關於“募資1000億美元”“估值2萬億美元”的説法，都來自媒體報道或投行溝通預期，並非公司承諾。

分歧在所難免，因為市場缺少估值錨：Anthropic是首家上市的基礎模型公司，沒有直接可比公司；第二季度剛剛盈利，缺乏穩定盈利記錄；就連收入結構也缺少更細的定價基準——招股書將業務分為模型、應用和智能體三部分，卻沒有披露各自收入。

但Anthropic拿出的數據也確實有吸引力：第二季度首次實現單季營業利潤9.74億美元，調整後利潤率達19%；算力費用率壓至48%，每1美元算力可對應約2.08美元營收；經營現金流首次轉正，剔除股權激勵等非現金費用加回後淨流入約17億美元。儘管第三季度營收環比增速從144%降至45%，收入仍在大幅增長。

IPO總是試圖用最亮的一幀定價，但投資者必須判斷：這一幀究竟是新起點，還是舊高點。

807.48億美元淨虧損與9.74億美元營業利潤，可以同時為真。前者説的是估值上漲帶來的會計代價，後者説的是業務開始賺錢。只看前者會低估經營改善，只看後者，又會低估長期承諾。兩句話都是事實，也都不完整。

未來觀察ANT，除了營收環比增速是否會從45%繼續下行，還要看算力效率能否穩定、正向現金流能否覆蓋更多長期承諾。穿透數據之後，Anthropic整套敍事的地基仍是一個假設：收入增速能夠持續跑贏數千億美元的付款節奏。

在Anthropic攤開財報之前，關於大模型能否賺錢的討論，大多建立在泄露、傳聞和第三方估算之上。從10月26日起，這場討論第一次有了系統的財務數據支撐。無論最終定價是1500億美元還是2萬億美元，這份招股書都已改變行業的信息結構。更重要的是，這場IPO最終檢驗的，不只是一家公司值多少錢，更是大模型行業能否用持續現金流，兑現自己提前鎖定的未來。