Anthropic招股書剖析：首次錄得單季營業盈利，揭示十年算力風險與全球最大IPO懸念

（來源：財經AI湃）

它是首家在正式財務文件中披露單季度營業盈利的基礎模型公司，也是把未來十年現金流提前押注出去的最激進者

文｜《財經》主筆 吳俊宇

全球估值最高的AI（人工智能）創業公司Anthropic正式遞表上市。

美國東部時間10月26日，Anthropic宣佈已向美國證券交易委員會（SEC）提交S-1註冊聲明，計劃通過首次公開募股（IPO）在納斯達克全球精選市場上市。股票代碼為“ANT”。發行股數、發行價格區間及募資規模尚未確定。

Anthropic是全球估值最高基礎模型創業公司。2026年5月28日，Anthropic在官網披露，公司H輪投後估值為9650億美元。目前，美國資本市場對其估值的預期在1.5萬億-2萬億美元之間。若按上限完成，Anthropic將超越SpaceX今年6月創下的862.5億美元（含超額配售）募資紀錄，成為按募資額計全球史上最大IPO。

招股書顯示，截至2026年6月末，Anthropic累計融資1411億美元，持有現金及現金等價物1124億美元、短期投資193億美元。

公司另有合計770億美元尚未動用的票據購買協議額度，分別來自谷歌（200億美元）、亞馬遜（150億美元）和博通（420億美元），此外還有AMD最高50億美元的股權投資承諾。這些資金能否到位，取決於算力交付、收入表現等條件。

招股書首次完整披露了Anthropic的營收增長軌跡。2023年-2025年，公司營收分別為4100萬美元、3.86億美元和45.85億美元。2026年上半年營收達162.86億美元，約為上年同期的14倍。

營收高速增長的同時，經營虧損大幅收窄。2026年上半年，Anthropic營業虧損6.93億美元，上年同期為21.35億美元；營業虧損率從約184%降至約4%。

Anthropic在2026年二季度甚至已實現單季營業盈利，當季營業利潤9.74億美元，營業利潤率約8%。剔除股權激勵、非現金慈善捐贈等項目後，當季調整後營業利潤為22.35億美元，調整後營業利潤率為19%。

按美國通用會計準則（GAAP），2026年上半年，Anthropic淨虧損807.48億美元，上年同期為129.69億美元。淨虧損大幅擴大，主要源於公司估值上升帶來的賬面損失。這部分損失不涉及現金流出。

具體來看，其中主要有兩項。一是“可轉換票據、衍生負債及SAFE（未來股權簡單協議）公允價值變動”，帶來723.88億美元損失。招股書解釋，公司估值持續上升，推高了可轉換票據的公允價值，其中二季度受H輪融資影響最大。二是87.57億美元的其他收支淨額損失，主要與上述票據購買協議相關資產和負債的公允價值確認及變動有關。

從目前公開信息看，Anthropic是首家在正式財務文件中披露單季度營業盈利的基礎模型公司。作為對照，OpenAI同期仍在擴大虧損，港股上市的智譜、MiniMax 2026上半年均仍在虧損狀態。

但Anthropic的重大風險在於，它和一批算力服務商簽下了超過4300億美元的長期算力採購和融資租賃承諾，這將在未來十年持續成為它最大的固定支出。Anthropic一旦收入增速放緩，這些無論如何都要支付的成本，將不斷吞噬它的利潤和現金流。

收入從哪兒來？

收入、利潤快速擴張，這讓Anthropic在2026年二季度開始扭虧為盈。

招股書披露，2025年一季度至四季度，Anthropic營收分別為3.76億美元、7.87億美元、13.82億美元和20.40億美元。2026年一季度，營收增至47.31億美元，環比增長約132%；二季度進一步增至115.55億美元，環比增長約144%，同比增長約1368%。僅二季度的收入，就達到2025年全年的約2.5倍。

收入增長主要來自企業客戶。Anthropic以過去12個月貢獻收入達到10萬美元的客戶，衡量企業採用情況。

2026年上半年，這類客戶貢獻約120億美元收入，佔總營收約74%。截至2026年9月底，這類客戶超過1.19萬家，一年前為超過950家；其中，過去12個月貢獻收入超過100萬美元的客戶超過1900家，超過1000萬美元的客戶約250家。此外，還有約4000萬名客戶各自貢獻的收入不足10萬美元。

現有客戶的支出也在快速增加。截至2026年9月末，Anthropic淨收入留存率約900%。按招股書口徑，這指的是同一批客戶在最近一個季度貢獻的收入，約為上年同一季度的9倍。這一指標不包括訂閲用戶（Claude Pro、Claude Max等按年/月訂閲的用戶），也不等同於客戶數量的留存率。

從收費方式看，Anthropic八成收入來自企業按量付費，就是通過API（應用接口）銷售Token（詞元）。2026年上半年，按用量收費貢獻約131億美元收入，佔總營收約80%。訂閲（Claude Pro、Claude Max等年/月訂閲，通常為個人訂閲）收入約32億美元，只佔約20%。Anthropic預計，在可預見的未來，按用量收費仍將佔總收入的絕大部分。

從地域看，Anthropic絕大部分收入來自美國市場。2026年上半年，Anthropic來自美國以外的收入約45億美元，是上年同期3.43億美元的13倍多，佔總收入的27.8%。

Anthropic的收入相當大一部分來自大客戶。招股書披露，2026年前九個月，前五大客戶合計貢獻了約25%的收入，沒有單一客戶的收入佔比超過10%。

但客戶集中度在下降。2026年第三季度，約79%的收入來自前五大客戶以外的客戶，一季度這一比例約為64%。據此推算，前五大客戶的收入佔比從一季度的約36%降至三季度的約21%。招股書同時披露，前五大客戶各自的收入均創下新高。這説明集中度下降並非大客戶收縮，而是其他客戶增長更快。

但大客戶收入的穩定性仍有不確定性。招股書提示，許多大客戶並未與公司簽訂長期合同，或者合同期限較短，其支出水平可能逐期波動。

在渠道上，Anthropic對大型雲計算廠商的依賴在上升。雲廠商已成為Anthropic最主要的銷售渠道。

2023年、2024年、2025年和2026年上半年，Anthropic通過雲廠商應用市場銷售的收入，分別佔Anthropic總收入的約11%、32%、47%和48%。

雲廠商不僅負責銷售，還承擔結算。這些平台向終端客戶開票、代為收款，再扣除平台及其他費用後轉付給Anthropic。因此，雲廠商渠道在應收賬款中的佔比更高：截至2024年底、2025年底和2026年6月底，經雲廠商應用市場銷售形成的應收賬款，分別佔Anthropic應收賬款淨額的42%、60%和58%。

在合作模式上，Anthropic與微軟AWS、谷歌雲、微軟Azure等雲廠商聯合銷售，由Anthropic與客戶直接簽約並確定價格，雲廠商提供分銷和代收款服務，扣除相關費用後向Anthropic結算。公司稱，這種安排有助於減少渠道沖突，同時保留自身的定價權。招股書未披露與各雲廠商的具體分成比例。

渠道集中也帶來了一定的風險。招股書提示，公司依賴少數雲廠商和供應商，其中部分與Anthropic存在戰略合作和投資關係，同時也是其客戶，這種關係可能引發利益衝突。這些雲廠商同時是Anthropic的算力供應商，也開發自有模型與其競爭。一旦渠道中斷，可能導致收入損失或銷售成本上升。

錢花到哪裏去？

Anthropic的成本以算力為主。無論是訓練模型還是模型推理，都需要持續向雲廠商購買算力、租賃設備和數據中心。

2026年上半年，公司營收162.86億美元，總經營費用169.79億美元。其中，算力和基礎設施費用89.45億美元，約佔營收55%；人員費用31.52億美元，銷售、營銷與合作伙伴費用31.68億美元，各佔約19%。

Anthropic基本不自建算力，而是向多家供應商採購或租賃算力。2026年上半年，公司在自有物業和設備上的支出僅為4.82億美元，而同期算力和基礎設施費用達89.45億美元，已超過2025年全年的73.26億美元。按二季度55.58億美元的水平推算，其年化算力成本超過220億美元。

Anthropic同時使用亞馬遜AWS的Trainium、谷歌的TPU、英偉達的GPU和AMD的GPU四類芯片，並在不同芯片之間分配任務，以兼顧價格和性能。它將來自不同合作方的算力作為一個統一的資源池管理，在模型研發、客戶服務和內部使用之間動態調配。

採購的關鍵在於提前鎖定。算力通常需要在可用前12個-18個月採購，並通過多年合同鎖定。公司在招股書中承認，過去曾向雲廠商尋求超出對方願意提供的算力。供給受限之下，Anthropic的算力來源已不限於雲廠商，還與SpaceX AI、Nscale和Lambda等算力服務商簽訂長期協議，獲取英偉達GPU算力。

這種模式資產負擔輕，代價是需要簽署長期算力採購協議。招股書逐一披露了主要協議，按約束強度可分為三類。

第一類是剛性採購承諾。Anthropic與谷歌的協議至少1145億美元，期限為2026年4月至2033年7月；與亞馬遜的協議至少1100億美元，期限為2026年5月至2036年4月；兩者均要求實際消費不足時補足差額。與微軟的協議至少449億美元，期限為2026年11月-2033年5月，無論實際用量多少均須支付。三項合計約2694億美元。

第二類是設備融資租賃。Anthropic向博通租賃設備以獲取谷歌的TPU算力，不含利息約1612億美元，租期五年，按季付租，租期內原則上不可取消。這類租賃不計入採購承諾，但實質接近債務。

第三類是有條件或可退出的協議。Anthropic同意在2029年前向SpaceX AI最多支出1205億美元，全部容量交付後每月約31億美元，摺合每年約370億美元，但初始不可取消期結束後，雙方可提前90天通知取消。與Nscale最多約446億美元、與Lambda約413億美元的協議，均需容量交付並驗收後才開始計費，並受融資、交付里程碑等條件約束。

前兩類，Anthropic的算力採購承諾合計約4306億美元。若計入第三類，總規模約6370億美元。而在2025年底，Anthropic的不可撤銷採購承諾僅為546億美元。

這些承諾被分攤在未來十年內。Anthropic是否有足夠的現金流去兑現這些算力採購承諾？

短期內，Anthropic有充足的緩衝空間。截至2026年6月底，Anthropic累計融資1411億美元，公司的現金及現金等價物1124億美元，短期投資193億美元，合計約1317億美元。這些賬面上的現金都可以支付算力採購承諾。

算力採購承諾不可能只靠融資儲備去支付。未來還是要看經營現金流的情況。目前來看，2026年上半年，Anthropic經營活動現金流首次轉正，淨流入39億美元，上年同期為淨流出15億美元。不過，其中部分來自約22億美元股權激勵等非現金費用的加回，它的造血能力目前相對有限。

長期看，它能否兑現這些承諾，取決於收入和利潤增速能否持續跑贏算力支出的增長。

如何防止被亞馬遜、谷歌、微軟控制

收入、渠道乃至算力都受制於亞馬遜、谷歌、微軟，Anthropic如何保住自己的決策權？

亞馬遜、谷歌、微軟，這三家美國科技公司在Anthropic的商業版圖中身份多樣。

除了是最大的算力供應商和近一半收入的銷售渠道，亞馬遜、谷歌還是Anthropic的股東和資金提供方。同時，這些雲廠商也在開發自己的大模型。

因此，雲廠商和Anthropic除了合作，還存在競爭關係。招股書指出，部分提供大量算力的雲廠商也在開發和提供自己的AI模型，雙方的商業關係未必始終與Anthropic的長期利益一致。Anthropic能否拿到算力，不僅取決於合同，還取決於對方的產能、自身AI業務的內部需求，以及與其他AI公司的合同義務。

不過，雲廠商投入再多，也難以左右Anthropic的決策。原因在於Anthropic設計了一套在美股市場罕見的股權結構，核心是把經濟權益和控制權拆開。

招股書披露，上市後Anthropic將設有五類普通股，分別是A類股、N類股、T類股、F類股和E類股，各自享有不同的權益。

A類股每股一票，享有分紅和清算分配權，公開市場投資者買入的就是這類股份。

N類股同樣享有分紅和清算權，但除法律要求外沒有投票權。其持有人主要是亞馬遜、谷歌等戰略商業夥伴，一旦出售給無關聯第三方，即轉為A類股。

T類股只有一股，由長期利益信託持有，可選舉董事會多數席位，但沒有分紅權。

F類股也只有一股，由七位聯合創始人組成的有限責任公司持有，合計享有全部投票權的50.1%，同樣沒有分紅權。

E類股擬向聯合創始人以外的員工發行，僅在少數事項上有投票權，也沒有分紅權。

換言之，分享Anthropic經濟收益的是A類和N類股東，決定其方向的卻是不分紅的T類和F類股。亞馬遜AWS的可轉換本票在上市前轉換後，獲得的正是沒有投票權的N類股。

這套結構建立在公益公司的框架之上。Anthropic註冊為特拉華州公益公司，其特定公益目的是“為人類長期利益負責任地開發和維護先進AI”。按照法律，公益公司董事需在股東經濟利益、受公司行為重大影響者的利益和公益目的之間取得平衡。

持有T類股的長期利益信託設立於2023年，由五名與公司無財務利益關係的受託人組成，成員具備AI安全、國家安全、公共政策和社會企業等領域背景。信託不參與公司日常管理和戰略制定，其職責是挑選合適的董事，併為管理層提供建議。

F類股的50.1%投票權，使創始人可決定T類董事以外的董事人選。Anthropic的董事會分兩部分：多數席位由長期利益信託選舉，其餘席位由股東投票產生。在股東投票中，創始人公司僅憑一股F類股就佔50.1%的投票權，這部分董事實際由創始人決定。

這些安排疊加之後，Anthropic的控制權高度集中：雲廠商提供算力、渠道和資金，公開市場即將提供新的資本，但決策權始終握在創始人和長期利益信託手中。這種安排降低了公司被單一股東或供應商左右的風險，代價是普通股東幾乎沒有發言權。

在與OpenAI的競速中，Anthropic率先走到了上市這一步。首次單季營業盈利，初步驗證了大模型能夠賺錢。當收入增速遠超算力費用增速，提前鎖定的算力成本會被迅速攤薄。

但這種槓桿是雙向的。超過4300億美元的長期算力承諾已經簽下，付款節奏不會因收入放緩而放慢。Anthropic必須在未來十年持續高速增長，才能讓這條路走通。一旦增長減速，同樣的槓桿會反過來吞噬利潤。

Anthropic能否真正坐上全球IPO頭把交椅，取決於最終定價與發行規模；而即便募資登頂，招股書傳遞的十年算力承諾（合同及承諾規模最高可達數千億美元量級）也意味着，這場IPO的“大”，遠不止於募資數字。

版面編輯｜陳湘