Anthropic 的 S-1 揭示 AI 業務的真實資產負債表

Anthropic 於週一正式向 SEC 提交 Form S-1，為以股票代號 ANT 在 Nasdaq 上市鋪路。過去兩年，非公開人工智能市場一直依賴非公開估值、二級市場交易台的傳聞，以及設有清算優先權安排的創投融資輪次。如今，我們有了一份經審計的註冊聲明。這些數字量化了營運基礎模型業務的實際成本。

2026年上半年，Anthropic 報告收入為 $16.3 billion，高於2025年上半年的 $1.2 billion。同期營業虧損為 $693 million，較一年前 $2.1 billion 的營業虧損收窄。淨虧損則達到 $80.7 billion，主因是可換股債務工具按市價計值產生的非現金調整，這些工具會在發售時轉換。在客戶層面，Anthropic 表示有超過 11,900 個企業帳戶的年化支出超過 $100,000，其中 1,900 個帳戶的支出超過 $1 million，約 250 個帳戶每年支付超過 $10 million。

以這種速度增長的企業軟件，通常會獲得極高的估值倍數。真正的限制在財務報表更下方：表外承諾。

根據文件，Anthropic 已與超大規模雲端服務及硬件合作夥伴簽訂多年期基建承諾，未來十年至少涉及 $518 billion。關鍵是，當中約 80 percent 的合約不可取消，或要求無論伺服器實際使用率如何都須支付固定款項。這包括至少承諾支付予 Alphabet 的 $111.1 billion、予 Amazon 的 $110 billion、予 Microsoft 的 $31.4 billion，以及與 Broadcom 矽晶片相關的設備租賃安排，涉及 $161.2 billion。

在傳統企業融資中，軟件公司的交易倍數偏高，是因為其成本結構可平穩擴展：毛利率超過 75 percent，邊際分銷成本趨近零，資本開支亦維持在最低水平。Anthropic 的成本結構則更像資本密集型公用事業或工業商品煉油廠。透過簽訂數千億美元的照付不議雲端承諾，這間實驗室以變動利潤的靈活性，換取專用實體算力。

這類承諾會帶來巨大的營運槓桿。企業推理需求擴大時，固定算力叢集能帶來高額的增量現金流。但如果需求停滯，或競爭對手的開源模型架構令 Token 定價下跌的速度快於硬件攤銷，這些固定承諾不會相應下調。每一兆瓦閒置的預留算力，都會直接侵蝕毛利，並反映在營運現金流上。

公開市場不會把 ANT 按輕資產 SaaS 業務估值，而會把它視為 Token 算力資產收益與不可取消、具債務性質的電力合約之間的高 Beta 價差。公開交易開始後，整個前沿實驗室羣體終於會在每天早上按市價計值。