民主黨橫掃國會，特朗普執政進入「否決政治」階段

美國中期選舉於當地時間11月3日舉行。截至北京時間4日19:00，民主黨已同時拿下參眾兩院。

參議院方面，民主黨已獲得54席並奪回控制權，翻轉的關鍵州包括北卡羅來納、南卡羅來納、得克薩斯、俄亥俄、艾奧瓦、堪薩斯，其中北卡打破了共和黨在該州參議院選舉中持續18年的連勝紀錄，得克薩斯則選出了1988年以來該州首位民主黨聯邦參議員。眾議院方面，民主黨已獲得231席，且如預期奪回控制權。特朗普表示“絕對願意接受選舉結果”，但同時明確將以否決權作為應對民主黨立法議程的核心工具，這意味着橫掃之後華盛頓將進入立法僵局與否決政治並存的格局。

市場對民主黨橫掃兩院的定價在選舉日盤中急劇升温，各類資產呈現方向鮮明但幅度分化的反應：美股結構分化顯著，道指全天跌0.38%、納指漲0.83%。美債收益率3日上行，但4日凌晨亞洲時段，隨着計票推進和橫掃預期升温，美債期貨及連續交易中10年期收益率重新回落至4.89%～4.91%附近。

民主黨橫掃國會的影響

民主黨橫掃國會將明顯削弱美國總統特朗普後兩年的施政能力，政治博弈或進一步加劇，但難以根本改變其政策方向。民主黨同時掌握參眾兩院後，可通過議程設置、財政撥款、委員會調查和人事任命審核等方式加強對白宮的制衡，特朗普推動減税、福利削減和移民改革等重大立法的難度明顯上升，政府撥款和債務上限博弈或更加頻繁；同時，民主黨可限制內閣及司法任命，並由眾議院發起彈劾、參議院舉行審判，但在難以取得三分之二席位的情況下，彈劾定罪的可能性較低。儘管如此，特朗普仍掌握行政權和總統否決權，在關税、外交和軍事等領域具有較大裁量空間，既有政策方向難以被全面逆轉，施政重心可能更多轉向行政命令和對外政策。

一是財政擴張空間受限，債務上限博弈升温。

民主黨橫掃國會將壓縮特朗普政府主導的新增財政擴張空間，但難以改變美國高赤字、高債務的長期趨勢。特朗普政府的主要財政政策已通過2025年大而美法案落地，後續兩年本就缺乏新的大規模刺激計劃；民主黨同時控制參眾兩院後，共和黨無法再利用預算調解程序進一步減税或擴大國防支出。民主黨雖可主導預算調解程序，推動增加民生支出或調整税收政策，但特朗普仍掌握總統否決權，重大財政轉向仍需兩黨妥協，財政政策大概率延續現有框架。

在新增財政立法受限的情況下，債務上限或成為兩黨財政博弈的主要焦點。大而美法案將法定債務上限由36.1萬億美元上調至41.1萬億美元，截至10月30日，美國受法定債務上限約束的債務已升至40.33萬億美元，僅剩約0.78萬億美元空間。民主黨橫掃國會後，可同時主導兩院議程，並可能將提高債務上限與增加民生支出、延緩醫療補助削減等訴求捆綁，特朗普及共和黨則希望減税並保障國防和邊境安全。兩黨分歧使得談判難度和逼近“X-date”的風險上升，從而抬升政府關門風險，並可能階段性收緊流動性、放大金融市場波動。

二是AI投資擴張延續，監管約束邊際強化。

民主黨橫掃國會將強化對AI的立法與監督，但難以改變AI投資持續擴張的總體方向。民主黨同時掌握兩院議程設置權後，可能從三個方面加強監管：一是要求大型科技企業承擔更多電網擴容成本，並披露數據中心的用電、用水和碳排放情況；二是推動建立前沿模型安全測試、第三方審計和重大事故報告機制；三是通過擴大失業保險、加強職業培訓和提供過渡性收入支持，應對AI對就業的衝擊。不過，特朗普政府主張加快AI基礎設施建設並反對強制許可制度，相關限制性立法仍可能面臨總統否決，全國性暫停AI投資或數據中心建設的概率較低。

在聯邦層面全面限制AI投資難度較大的情況下，州和地方政府或成為約束數據中心建設的主要力量。美國州議會全國會議（NCSL）統計顯示，已有39個州提出數據中心與電力相關法案、31個州討論用水問題、15個州考慮暫停或限制數據中心建設。監管收緊更可能帶來行業和地區分化，而非終結AI投資週期。大型科技企業的電力、合規和建設成本將上升，市場將更加關注資本開支效率；電網設備、發電、儲能和節能技術則可能繼續受益。

三是內政立法空間收窄，行政權與外交政策或成突破口。

關税、制裁、出口管制和有限軍事行動對新增立法的依賴相對較低，特朗普仍擁有較大施政空間。據路透社報道，白宮已着手梳理可繞開國會推進的行政措施，包括對關鍵礦產等商品加徵關税、調整聯邦資金用途和強化移民限制等。未來兩年美國政策的單邊性和不確定性仍可能進一步上升。

關税政策將受到更強監督，但全面逆轉的可能性有限。民主黨橫掃國會後，可以在兩院推動廢除部分關税、限制總統關税權限，並圍繞關税豁免、貿易談判和物價影響開展調查；但多數相關法案在參議院仍可能面臨60票門檻，且即使獲得國會通過，也可能遭特朗普否決，民主黨仍難取得推翻總統否決所需的兩院三分之二多數。因此，既有關税大概率延續，面向所有貿易夥伴的普遍關税和對盟友加徵關税或受到更多制約。

民主黨橫掃國會將強化對美伊衝突的撥款和戰爭權力約束，但難以單方面結束軍事行動。特朗普政府此前提出包含671億美元國防資金的追加撥款申請，並尋求通過預算調解程序增加國防支出，眾議院共和黨已提出600億美元的相關資金安排。民主黨同時控制參眾兩院後，將能夠阻止共和黨單方面通過新的預算調解法案，並通過限制或附條件批准追加撥款、推動戰爭權力決議、舉行聽證會和開展調查等方式，加強對軍事行動的監督，要求白宮説明軍事目標、行動成本及退出安排。同樣，具有法律約束力的限制措施仍可能遭特朗普否決，民主黨也難以取得推翻否決所需的兩院三分之二多數。儘管特朗普仍可能利用總統職權開展有限軍事打擊，並通過制裁和外交談判等行政工具對伊朗持續施壓，但持續性、大規模軍事行動的資金和法律約束將進一步增強，美伊局勢或在施壓、衝突與談判之間反覆切換。值得注意的是，新一屆國會任期將於2027年1月3日開始，在此之前共和黨仍控制國會兩院，短期局勢升級風險仍需警惕。

歷次中期選舉資產表現復盤

整體看，中期選舉具有明顯的“執政黨懲罰”特徵。總統所在黨有18次在眾議院丟失席位，僅1998年和2002年例外，平均每次減少約26席；有13次在參議院丟失席位，平均減少約4席。20次選舉中，眾議院和參議院控制權分別發生7次變化，10次至少有一院易主，其中1946年、1954年、1994年和2006年兩院同時易主。

回顧美國曆次中期選舉前後的資產表現，美股上漲最為明顯，黃金和美債總體受益，美元偏弱。中期選舉主要通過影響政策預期和風險偏好作用於市場，資產的實際走勢仍取決於經濟基本面、貨幣政策及地緣政治等因素。

具體而言，對於美股來説，選舉前不確定性較強，美股通常偏弱，選舉落地後政策路徑逐漸清晰，風險偏好修復推動美股上漲；

對於美債來説，選舉後新增財政擴張預期降温，疊加政局不確定性因素消退，10年期美債收益率下行；

對於美元來説，美債收益率下降削弱美元的利差優勢，不確定性消退也降低美元避險需求，美元總體震盪走弱，但在經濟明顯強於其他國家或系統性金融風險上升時仍可能走強；

對於黃金來説，美債實際收益率和美元回落降低持有黃金的機會成本，若疊加地緣政治風險延續，黃金震盪上漲。

對後續市場走勢的影響

美股短期偏空、結構分化。民主黨控制參眾兩院將推動AI監管邊際收緊，並通過擴大失業保險、職業培訓等應對AI對就業的衝擊。9月眾議院通過《電費用戶保護法案》，要求州公共事業監管機構考慮由大型數據中心等高負荷用電主體承擔新增發電、輸電和配電設施的增量成本。這意味着大型科技企業的電力、合規和建設成本將上升，市場更關注資本開支效率；電網設備、發電、儲能和節能技術則可能繼續受益。疊加財政擴張空間受限、內政立法空間收窄，美股短期更可能呈現科技/AI承壓、醫療保健與可再生能源等政策受益板塊相對佔優的結構性分化。不過，中期選舉落地後政策路徑將更為清晰，風險偏好修復或對美股整體有所提振。

美債利率高位震盪，下行空間有限。短期看，民主黨橫掃國會將壓縮特朗普進一步減税以及擴大國防、邊境支出的空間，財政擴張預期降温，疊加近期AI相關資產調整帶來的避險需求，可能推動美債收益率階段性回落。不過，美國強制性支出和債務利息仍將持續增長，兩黨均缺乏推動大規模財政緊縮的動力，美國高赤字、高債務和大規模國債供給格局難以改變，美債利率下行空間有限；民主黨控制國會後，債務上限和政府撥款博弈還可能加劇，推升期限溢價並放大市場波動。與此同時，特朗普在關税、外交和有限軍事行動方面仍擁有較大行政裁量權，地緣衝突、能源通脹、美聯儲加息預期以及AI資本開支和債務融資需求仍將對長端利率形成支撐。年內10年期美債收益率或主要在4.7%～5.6%區間運行。

美元指數延續高位震盪。財政赤字擴張受限推動美債收益率中期下行，一定程度削弱美元利差優勢，政局不確定性消退也將降低美元避險需求。歷史上看中期選舉前後美元總體震盪偏弱。不過民主黨橫掃帶來的弱勢更可能是階段性、温和的重新定價，受美國經濟仍存韌性、美聯儲堅定抗通脹以及美債利率高企下的利差因素支撐，除非美伊局勢明顯降温，美元指數難大幅走弱，大概率維持高位震盪。

人民幣匯率雙向偏強波動。近期人民幣表現較為強勢，9月中旬以來，在美元指數自99以下升至102左右的情況下，人民幣對美元仍在單邊走升，11月2日升破6.65元，創下四年多新高。外匯市場上結匯率也在明顯回升，已從7月份57.2%反彈至9月份65.3%。後續隨着美債收益率中期下行，中美利差收窄，疊加美元階段性走弱，對人民幣將進一步有所支撐。不過11月3日中國人民銀行上調金融機構外匯存款準備金率，釋放出明確的穩匯率信號，有助於打破部分主體的單邊匯率升值幻想，穩定市場預期，維護外匯市場平穩運行。預計後續一段時間人民幣匯率將在6.6～6.7區間雙向波動、偏強運行。

黃金較寬幅震盪。歷史上看，兩院易主後黃金6個月內平均上漲超過10%。本次民主黨橫掃兩院情景下，財政擴張受限、債務上限談判難度上升、政府關門風險抬升等，均對黃金構成階段性或結構性支撐。同時美債實際收益率中期下行也將降低持有黃金的機會成本。不過地緣衝突不確定性仍較強，美聯儲後續加息預期也較強，短期國際金價或仍將維持較寬幅震盪格局。

原油高位寬幅震盪。民主黨控制參眾兩院將強化對美伊衝突的撥款和戰爭權力約束，但難以單方面結束軍事行動。儘管特朗普仍可能利用總統職權開展有限軍事打擊，並通過制裁和外交談判等行政工具對伊朗持續施壓，但持續性、大規模軍事行動的資金和法律約束將進一步增強，美伊局勢或在施壓、衝突與談判之間反覆切換。若隨後出現可信談判進展且霍爾木茲海峽航運安全改善，油價將承壓下跌；但如果民主黨對中東政策的制衡被市場解讀為美國地區威懾力下降，或伊朗利用美國政策搖擺提高談判要價，油價的“外交和平溢價”可能迅速逆轉為“不確定性溢價”。總體來看，後續油價或仍將高位寬幅震盪。

（温彬系中國民生銀行首席經濟學家）

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