Anthropic提交S-1文件啟動IPO，市場估值預期達1.5萬億至2萬億美元

一場檢驗華爾街對AI繁榮信心的IPO正式拉開序幕。

當地時間10月26日，美國人工智能大模型公司Anthropic向美國證券交易委員會（SEC）提交公開版S-1文件，計劃以代碼“ANT”登陸納斯達克，高盛與摩根士丹利牽頭承銷。發行價、發行股數與募資規模均未確定，但市場對其估值預期已衝至1.5萬億至2萬億美元。若按上限完成，這將成為有史以來規模最大的IPO之一。

一家成立僅五年的公司，憑什麼做到這個規模？招股書給出的答案很直接：收入在“狂奔”，單季營業利潤已轉正，企業客戶正用真金白銀為token（詞元）付費。但同一份文件也攤開了另一面——未來數年數千億美元的算力賬單已經簽下，但收入近八成卻按實際用量結算，且多數頭部客戶尚未簽署長期合同。

從華爾街到硅谷再到整個AI行業，市場正密切關注這場IPO，真正要定價的不是AI能不能賺錢，而是當十年賬單提前簽下，增長能否持續跑贏成本。“如果Anthropic上市後表現不佳，投資者不得不對AI企業重新定價。”專注投資成長型股票的機構FTV Capital的管理合夥人伯恩斯坦（Brad Bernstein）表示。

一份證明AI能賺錢的招股書

Anthropic的收入曲線很漂亮。

2023年全年營收4100萬美元，2024年3.86億美元，2025年45.85億美元。2026年上半年直接跳到162.86億美元，是上年同期11.63億美元的約14倍。按季度看，今年一季度營收47.31億美元，二季度升至115.55億美元，環比增長約144%。三季度暫未有官方確切數據，據推算約168億美元，環比回落到45%左右——依然極快，但已告別連續翻倍的節奏。

更關鍵的是利潤表的下半截。2026年二季度，Anthropic實現營業利潤9.74億美元，營業利潤率約8%；剔除股權激勵、非現金慈善捐贈等項目後，調整後營業利潤達22.35億美元，利潤率約19%。作為對照，同期OpenAI的調整後營業利潤率約為-122%。

支撐這組數字的，是企業客戶的採用速度。截至2026年9月底，過去12個月貢獻10萬美元以上收入的客戶超過1.19萬家，而一年前僅約950家；淨收入留存率約900%——同一批企業客戶（不含個人訂閲）一個季度的花費，已是一年前的9倍。

與此同時，算力效率持續改善：每花1美元在算力和基礎設施上換回的收入，從2025年一季度的0.40美元升至2026年二季度的2.08美元。二季度收入同比增長1368%，算力開支僅增加約300%。

Anthropic正式衝刺IPO點燃了沉寂已久的全球AI行情，隔夜費城半導體指數大漲2.82%。“這將是投資者直接投資於推動AI經濟的公司的第一個重要機會，具有巨大的重要性。”美國金融服務公司‌DA Davidson技術研究主管盧鋭兒（Gil Luria）如此評價。

未來十年賬單提前簽下

招股書裏最尖鋭的矛盾，不在利潤表，而在合同裏。

2026年上半年，Anthropic算力與基礎設施費用89.45億美元，約佔營收的55%，已超過2025年全年的73.26億美元。公司不主要依靠自建數據中心，而是通過長期採購、設備租賃及第三方數據中心合作獲取算力，合同通常提前12至18個月鎖定。

按約束力由強到弱，Anthropic的算力承諾可分三檔：谷歌、亞馬遜、微軟的剛性採購承諾合計約2694億美元，加上博通五年設備租賃約1612億美元，合計約4306億美元；若再把SpaceX AI、Nscale、Lambda等協議計入，點名的七家供應商合計約6370億美元；若按招股書附註的幾個分項口徑相加，最寬口徑約8500億美元。

招股書顯示，Anthropic向六家合作伙伴承諾的算力支出中，大量合同的期限為未來7至10年，且大部分不可取消，或無論是否使用都必須付款。

作為參照，Anthropic過去12個月收入約353億美元，按8500億美元口徑計算，算力承諾約為其24倍。

算力承諾是提前多年鎖定的剛性成本，收入卻要等客戶按量調用後才發生。公司約80%收入來自企業按量付費的API和token調用，客戶用多少付多少。今年前九個月，前五大客戶貢獻約25%的收入，但多數頭部客戶並未簽署長期合作協議。

這樣的關係逐漸形成一種錯配：收入取決於客戶未來願意用多少AI，成本卻取決於公司今天已經承諾買多少算力。需求超預期，提前鎖定的算力是壁壘；用量增速放緩，剛性賬單就會反過來吞噬利潤和現金流。

賬面虧損進一步放大了外界擔憂。上半年，Anthropic按GAAP（一般公認會計原則）口徑淨虧損807.48億美元，其中約723.88億美元來自可轉換票據、衍生負債及SAFE的公允價值變動——公司估值越漲，這批可轉股票據越值錢，賬面虧損越大。這部分雖非當期現金流出，上市轉股後相關虧損基本停止，但賬面虧損裏確實藏着真實成本。截至6月底，約266億美元的股權激勵費用尚未確認，預計在約2.1年內確認完畢；上半年經營現金流淨流入39億美元，也包含約22億美元非現金費用的加回。造血能力在改善，但還沒有厚到可以無視賬單。

國信證券分析稱，Anthropic約80%的收入來自按token消耗計費模式，淨收入留存率接近900%，單一客戶貢獻不超過10%，收入質量與黏性在大模型公司中罕見，但近半收入依賴三大雲渠道分銷是主要隱憂。

值得注意的是，Anthropic將“不做什麼”也直接寫進了招股書。作為特拉華州公益公司，它承諾不做廣告與視頻生成，禁止模型用於完全自主武器和大規模監控。今年4月，公司訓練出網絡安全能力過強的 Claude Mythos Preview，判斷不加防護廣泛發佈風險過大，推遲公開，僅向少數機構開放網絡防禦用途。公司在招股書中承認，這意味着放棄大量收入。同時，政府合同收入目前只佔約1%，與華盛頓的關係也出現摩擦。

AI估值鏈的壓力測試

Anthropic的上市表現，牽動着整個AI行業的神經，IPO定價若低於預期，衝擊將層層傳導。

風投機構Sapphire Ventures的聯合創始人達斯（Jai Das）表示：“如果它的上市表現低於預期，那將有點像紙牌屋。”

對OpenAI而言，Anthropic的IPO同樣是一面鏡子——後者已秘密申請上市，但表示可能要到2027年才能真正掛牌。若Anthropic上市表現乏善可陳，可能進一步影響OpenAI的IPO，並促使投資者重新審視AI企業的高昂估值。同時，美聯儲加息與美債收益率上升，也意味着企業發債融資成本越來越高。

不過，也有觀點認為市場擔憂過度。達斯將當前的AI基礎設施投資與20世紀90年代末的電信和互聯網泡沫類比——當時光纖設備充斥市場，大量公司倒閉，但基礎設施最終得到了充分運用。“從長遠來看，市場上仍不缺少對AI基礎設施的需求。”Burnham Park Capital Markets合夥人可卡尼（Rohit Kulkarni）則表示，Anthropic的財務狀況“比市場此前擔心的要好，但不排除此後可能出現更多的負面消息”。

Snowflake首席執行官羅姆斯維尼（Sridhar Ramaswamy）對Anthropic上市表示支持：“Anthropic和OpenAI現在已經證明瞭它們有能力保持在AI領域的前沿並不斷推動創新，我們非常支持它們上市。”話雖如此，Snowflake同時也在測試來自中國的Moonshot AI、DeepSeek和Zhipu的低成本開放式AI大模型。

金融研究公司New Constructions的首席執行官崔納（David Trainer）在上個月的報告中寫道，AI的繁榮是建立在廉價信貸和資本市場準入“隨時可獲得”的基礎之上的。如果AI資本流動性枯竭，並且有明確的跡象表明，標普500指數有20%的大幅下行風險，那麼其中大部分集中在AI相關股票的估值上。

太平洋投資管理公司（PIMCO）分析指出，截至9月23日，AI相關發行人已佔美元非金融企業債券發行量的近四分之一，高於2025年的不足13%和2024年的約4%；在美國國債收益率走高、融資成本上升的背景下，AI企業仍扎堆舉債，AI相關債務在信用債市場中的集中度持續上升。摩根大通資產管理估計，到2030年完整的數據中心建設可能需要約5萬億美元資金，其中約2萬億美元可能通過投資級信用債市場融資。

Anthropic已經證明，前沿大模型可以迅速創造鉅額收入，單季經營能夠覆蓋當期確認的成本。但單季盈利證明瞭商業模式存在兑現利潤的可能，還沒有證明這種盈利可以穿越增長週期。

它接下來要證明的，是收入增速能否持續跑贏算力成本階梯，客戶調用量能否兑現長期投入，模型效率提升能否抵消價格壓力，以及安全治理能否在盈利要求下保持穩定。這場IPO不只是在為一家公司定價，也是在檢驗一種商業模式：當AI公司把未來十年的賬單提前簽下，公開市場願不願意為“增長跑贏成本”的假設持續買單。