Anthropic S-1 分析：7 項關鍵指標如何對比

Anthropic 本週提交 S-1¹ 文件，成為迄今規模最大的 AI 上市案。

Anthropic 由 Dario & Daniela Amodei 於 2021 年創立，已從研究實驗室發展成第二大模型開發商，向超過 11,900 名每年支出超過 $100,000 的客戶銷售 Claude。以下比較將 OpenAI 公佈的數據²，與 Anthropic 推算的毛利率³、調整後營業利潤率⁴及算力承諾額⁵並列。

Anthropic 在 2026 年上半年錄得 $16.3B 收入，較 2025 年上半年的 $1.2B 增長 14 倍。單是這半年，收入已超過 2025 年全年總額的三倍；Anthropic 在 2025 年增長 11.9 倍，收入達 $4.6B，增幅是 OpenAI 253% 的四倍以上。

第二季度收入為 $11.6B，第一季度則為 $4.7B；收入連續兩個季度均接近增至三倍。

連續三年錄得約十倍增長：先是 9.4 倍，其後是 11.9 倍，再到 14.0 倍。

例如，Claude Fable 5.1 於 2026 年 9 月推出後，我們將一般工作負載的成本降低約 25%，相較 Fable 5，複雜程式編寫及高度 Agent 化任務的成本更最多降低 45%。同樣地，Opus 5.5 於同月推出後，我們將客戶每項任務的成本降低約 40%，相較 Opus 5。

Opus 4.5 於 2025 年 11 月推出，能力比 Opus 4.1 更強，每項任務的成本亦更低；其後收入增長由按季 48% 加快至下一季度的 132%。傑文斯悖論在現實世界中上演。

Anthropic 的現金流為正。2025 年營業虧損為 $8.1B，其中包括 $1.5B 的版權和解金。2026 年每季的虧損均有所收窄；第二季度，Anthropic 報告錄得 $974M 營業收入，GAAP 利潤率為 8.4%，調整後利潤率為 19%。

Anthropic 將運算需求平均分配給四家主要供應商。Broadcom、SpaceXAI、Google & AWS 各自承擔 $110B 至 $161B 的承諾額，合計佔 $637B 總額的五分之四。

Anthropic 幾乎沒有已提取債務：$15B 循環信貸額度尚未提取，唯一尚未償還的票據是 $6.2B 不計利息的 Amazon 可換股票據。真正的槓桿在於承諾額。申報文件披露，截至 2026 年 6 月 30 日，固定或最低付款保證額為 $265.6B，此後另簽訂了 $245B 的承諾。

這些企業正形成一個 keiretsu：彼此的股權、債務及市場拓展互相交織。

客戶集中度已下降：截至 2026 年 9 月 30 日的九個月內，沒有單一客戶帶來超過 10% 的收入，收入最高的五大客戶合計約佔 25%。這與 2025 年的情況不同，當時每年支出超過 $100,000 的客戶佔收入 76%。

這種先部署、展現價值，再迅速擴展的模式已在不同機構重複出現；截至 2026 年 9 月 30 日，我們的淨收入留存率約為 900%。

Anthropic 值多少？認為其估值非常高的理據很簡單：這是一家在推算毛利率達 40% 的情況下增長 11.9 倍，而且剛開始錄得營業利潤的企業。反對理據同樣簡單：算力承諾額達 $637B，其中三分之二不可取消，相對 2025 年 $4.6B 的收入；而收入按用量計算，沒有鎖定期，無論客戶是否實際使用，相關款項仍須支付。

Anthropic 近半收入現時透過市場平台實現，這是許多企業發展的自然演進。

Anthropic 的 S-1 描述了一家擁有令人稱羨的商業模式、爆發式增長及不斷提升效率的 AI 公司。

恭喜 Anthropic 團隊達成這個里程碑。三年間將業務由 $41M 發展至半年收入 $16B，前所未有。

Anthropic, PBC S-1 表格，SEC EDGAR CIK 0002130357，檔案編號 000162828026067168，於 2026 年 10 月 26 日提交： https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/2130357/000162828026067168/anthropicpbc-sx1.htm ↩︎
OpenAI 的數字來自媒體報道，未經核實。Anthropic 的數字取自 2026 年 10 月 26 日提交的 S-1（SEC EDGAR CIK 0002130357）。 ↩︎
Anthropic 沒有披露毛利率。該公司在 FY2025 由按功能列報改為按開支性質列報。40% 是根據附註 8 計算得出，該附註仍保留收入成本項目：(4,585 - 2,773) / 4,585。2026 年上半年的相應數字為 85%：(16,286 - 2,380) / 16,286。兩者均為我的計算結果，並非披露數字。 ↩︎
經調整營業收入不包括以股份為基礎的薪酬、非現金慈善捐款及 Bartz 和解款。FY2025 經調整營業虧損為 $4.9B，GAAP 營業虧損則為 $8.1B。 ↩︎
$637B 的承諾金額是申報文件中列出的七項協議總和：Broadcom $161.2B、SpaceXAI 最高 $120.5B、Google 至少 $114.5B、Amazon 至少 $110.0B、Microsoft 至少 $44.9B、Nscale 最高 $44.6B，以及 Lambda 約 $41.3B。申報文件沒有披露總額；該數字是我計算得出的。Google、Amazon、Microsoft 及 Broadcom 的承諾金額均為「至少」所列數額，且不可取消，並附有調整條款。SpaceXAI 協議可由任何一方在初始期限結束後提前 90 天通知取消；相關初始期限分別於 2027 年 1 月及 3 月結束。Nscale 及 Lambda 只會在交付容量時產生費用。 ↩︎