亞馬遜、Alphabet、微軟、Meta、甲骨文開始借貸，AI 資本開支超過經營現金流

過去二十年，它們是全世界現金流最好的企業。2026年，五家最會賺錢的公司不約而同上了債市。而債市給它們的定價，比想像的難看。

10月29日，微軟發了250億美元公司債。

這是它九年來第一次回到債券市場。上一次是2017年，籌了170億美元。

這筆債被搶瘋了。認購訂單最高衝到1150億美元，4.6倍超額認購，是美企債史上最火爆的交易之一。它一次發了10檔，期限從2年一路排到40年，最長的一檔要到2066年才還。

在此之前發債的是谷歌。8月6日，Alphabet定價了250億美元投資級債券。

再往前看，今年2月，Alphabet發了一筆10億英鎊的百年債，2126年到期，票息6.125%——科技公司上一次發百年債還是1997年的摩托羅拉。

發行五個月後，也就是7月下旬，這筆債的報價跌到了89.978便士，首次跌破面值的90%。

10月底，甲骨文同時發100億美元債、賣100億美元股票。Meta發債，又發股票，合計最高980億。

過去二十年，它們是全世界現金流最好的企業。賬上的錢多到要拿來回購股票、分紅、做收購。幾乎不需要靠借錢過日子，因為借錢對它們來説，是會計上的低效。

2026年，它們集體變成了借款人。

原因不復雜。今年前九個月，這五家（亞馬遜、Alphabet、微軟、Meta、甲骨文）的資本支出合計5569億美元，經營現金流合計5429億美元。這是2011年有可比數據以來，資本開支第一次超過經營現金流。

它們的合計自由現金流，從去年同期的盈餘1435億，變成了赤字140億。

花出去的錢，比賺進來的多。

所以，之前從來不需要融資的公司，不約而同上了債市。而債市給它們的定價，比想像的難看。

微軟的5年期信用違約互換約54個基點，Meta約116個，甲骨文約275個。

三個數字差了五倍。這背後是三張不同的評級：微軟AAA，全美上市公司裏只有它和強生拿到穆迪、標普的雙AAA；Meta是AA-，標普在10月30日剛把它的展望下調到負面；甲骨文是標普BBB-，距離垃圾級只差一檔。

債市並沒有籠統地買「AI敍事」，它在逐個篩人。微軟站在最靠裏的那一檔，但也沒拿到最好的價格。

同一周，寶潔也發了一筆美元債。寶潔的信用評級比微軟低，穆迪給的是Aa3，標普給的是AA-。

而寶潔借30年錢，比微軟便宜35個基點：微軟95，寶潔60。

信用評級衡量的是違約概率。微軟的AAA意思是，幾乎沒人擔心它2056年還不上錢。

債券利差衡量的是另一回事。你借錢給一個人三十年，除了怕他破產，你還得考慮，三十年後他靠什麼掙錢？那門生意還在嗎？現金流長什麼樣？

寶潔賣的東西，三十年後人們大概還在用。這條曲線畫得出來。

微軟今天靠Azure和AI基礎設施掙錢。這條曲線，畫不出來。

一旦拉長到30年期限，科技公司商業模式迭代風險會被債市單獨定價。

所以35個基點裏，有一部分買的不是違約風險，是長久期科技資產的不確定性折價。

01

花錢的速度，第一次超過賺錢的速度

債券市場的定價，另一半體現在財報裏。

十月下旬，四家公司先後交了財報。看營收和利潤，它們都還不錯；看現金流，四份財報指向同一個位置。

Alphabet三季度自由現金流負90.7億美元，市場原本等的是正27億。這家公司2004年上市到現在，季度自由現金流為負只出現過兩次，上一次就是今年的二季度。財報第二天股價跌12.64%，市值沒了大約5000億美元。

亞馬遜那邊是另一種形態。它滾動十二個月的自由現金流，去年同期還是正148億，現在成了負424億。單季資本支出772.6億，比去年同期翻了一倍多，遠超分析師預期。全年指引2200億，CEO説2027年還要「顯著增加」。

Meta最難看。它把融資租賃的本金償付也算進資本開支之後，單季支出349.1億，超過327.9億的經營現金流，自由現金流是負21.2億——2012年上市以來第一次轉負，去年同期是正106.3億。它的淨現金從年初228億掉到約15億，長期債務從587億加到809億。前三季度的股票回購支出是零，去年同期是262億。

這四家裏，只有微軟的現金流還是正的，186.3億，但同比降了27%。

它們不是沒錢了。是花錢的速度第一次超過了賺錢的速度。

最直接的反應在回購上。前九個月，五家的回購規模從去年同期的818億砍到136億，降了83%；股息從339億微增到370億。Alphabet和Meta今年一次股票都沒回購，去年同期這兩家合計回購了665億。

那缺口怎麼補？

去借。

2026年，全球超大規模雲廠商和數據中心開發商，通過投資級債券市場融了3130億美元，是2025年全年的近三倍。這個數字把全球債券發行總量推到了創紀錄的6.63萬億美元。

去賣股票。

Meta那邊更狠。它把普通股發行規模從225億上調到250億，作為總額最高980億股權融資計劃的一部分。這筆發行最後拿到約5倍超額認購。

其中，英偉達認購30億，AMD認購10億。

甲骨文在投資者日上給自己劃了條線：2027到2030財年，新增融資總額不超過200億美元，其中股權100億、債務100億。這200億還不算它今年一季度已經做完的那200億股權融資。

一家公司主動宣佈「我以後少借點」，通常不是因為不想借，是因為借不動了。

借債、賣股、設上限——這三件事的共同點是：從「我有錢」變成「我需要安排還款」。

AI開始定期付賬單了。

02

還有一半的賬，不在財報上

真正麻煩的不在「花錢太猛」。

財報上的資本支出，是已經花了或者明確要花的錢。而這五家正在籤的合同，性質上更接近承諾。錢還沒付，賬面也不欠，但未來某一天一定會到期。

現行租賃會計準則下，未起租的長期運營租約、採購承諾屬於“表外承諾”，僅在財報附註披露，不計入資產負債表負債科目。

《日經亞洲》今年7月把這些東西算了一遍：五家的表外義務約1.65萬億美元，四年漲了約八倍，已經超過它們資產負債表上寫着的1.35萬億美元債務。

穆迪9月23日給出的數字更高：合計約2.8萬億美元，主要是三樣——簽了還沒起租的數據中心租約，超過1萬億；未來要買的芯片和服務，約1.57萬億；以及合資項目裏替別人擔的保，約1370億。

這些東西在法律上有效，在經濟上真實，在會計上不顯眼。

甲骨文是最好的例子。它給OpenAI的「星際之門」供算力，但那些機房不一定是它自己蓋的，很多是租的。租約一簽就是十幾年，可機房只要還沒通電，這筆承諾就不算負債。

摩根士丹利10月20日發過一份報告，用的是6月底的財報數據：五家這樣「已籤但尚未起租」的租約加起來1.118萬億美元。微軟3290億最多，甲骨文2880億，Meta 2790億，亞馬遜1370億，谷歌850億。甲骨文這一項在2022年11月還只有71億，不到四年漲了約40倍。

Meta把賬拆得更開。它三季度的財報裏，已經籤掉的未來支出約8250億，是它賬面上長期債務809億的十倍。其中最大的是兩筆：租約3557億，起租時間一路排到2036年；採購合同4545億，包括外部雲服務、數據中心電費，還有VR和智能眼鏡的硬件。剩下147億是備用的雲容量，五年內可能要用，也可能砍掉。

這不是一年的支出。這是一份跨十年的賬單。

過去二十年，這五家的商業模式是同一個形狀：先賣軟件或服務，收回現金，再拿現金去建下一個東西。現金是起點，也是燃料。

今年起，燃料不夠燒了，得從外面買。

而買燃料是要付利息的。付多少，取決於借多久。

這是這五家公司第一次被放到一個它們不熟悉的尺子上量。過去十年，它們習慣的尺子是參數、是榜單、是跑分、是「月活又漲了多少」。這些尺子都只量現在。

債市的尺子量的是三十年後。

至於三十年後，它們今天燒出來的AI會變成什麼，沒人知道。唯一清楚的是，那一天有一筆錢要還。

*文中未標註幣種的金額，單位均為美元；「基點」指0.01個百分點。

本文源自「偏科聲」

剝離行業噪音，拆解AI產業鏈底層博弈與長期趨勢。