微軟與 Alphabet 股價表現分化，AI 投資面臨現金流考驗

[導讀]同樣重金押注AI，同樣交出雲業務加速的成績單，微軟和Alphabet在資本市場的待遇卻截然不同。

同樣重金押注AI，同樣交出雲業務加速的成績單，微軟和Alphabet在資本市場的待遇卻截然不同。

同日發佈財報後，Alphabet週四股價暴跌近13%，市值蒸發約5000億美元，創下自2004年上市以來最大單日跌幅，超越2020年3月11.63%的前紀錄。而微軟股價當天基本持平，盤後一度小幅上漲。

分化的核心不在營收，也不在雲增速，而在一個更樸素的問題上：AI燒了這麼多錢，現金流還撐得住嗎？

Alphabet：雲業務翻倍，但自由現金流“失血”遠超預期

Alphabet週三盤後公佈的第三季度財報顯示，其雲業務收入同比增長103%，達到307億美元，高於市場預期。但，真正壓垮股價的是現金流。

本季度Alphabet自由現金流為負90.7億美元，而分析師預期僅為負27億美元，缺口超過60億美元。這意味着公司在AI基礎設施上的投入，已經明顯侵蝕了原本豐厚的現金創造能力。

與此同時，Alphabet資本開支達到513.6億美元，雖低於分析師預期的550.9億美元，但仍維持在極高的絕對水平。公司維持2026年全年資本開支1950億至2050億美元的指引不變，並預計2027年支出將“顯著增加”。

更令市場不安的是核心搜索廣告的疲軟。Alphabet最大收入來源——搜索廣告第三季度增長12%至633.5億美元，未達分析師預期。首席商務官菲利普·辛德勒承認，部分壓力來自AI Mode內部變現效率偏低，公司目前正在AI Overviews和AI Mode中“擴大”廣告投放，包括國際市場。

Quilter Cheviot全球科技研究主管本·巴林傑的評價直指要害：“Alphabet的股價在盤後受到衝擊，原因是一組相當混亂的業績，加上一場處理得糟糕的財報電話會。”

他進一步指出，Google正面臨“創新者困境”——既想保護核心搜索業務，又不知道該以多大力度擁抱AI帶來的顛覆，“結果是在Gemini上失去了鋭度，在代理式AI上落後於同行”。

微軟：資本開支低於預期，現金流“及格”

相比之下，微軟交出的是一份“少一些意外”的答卷。

微軟本季度（2027財年第一財季）資本開支及融資租賃合計452億美元，同比增長30%，但低於分析師預期的506.7億美元。資本開支低於預期，部分原因是第三方算力交付延遲，這反而在短期內減輕了現金流壓力。

期內，微軟自由現金流下降27%至186.3億美元，但依然為正，且高於分析師預期約100億美元。

微軟Azure雲業務收入增長48%，高於分析師預期的44%。微軟首席財務官艾米·胡德表示，第二財季資本開支預計將超過500億美元，2027財年全年資本開支約1700億美元，但公司仍將保持自由現金流為正。

巴林傑對此的評價是：“微軟在以有節制的方式搭建架構，因此包含的意外更少。”

市場的新標尺：不看增速，看“剩多少錢”

兩家巨頭同一天發佈財報，市場反應的分野傳遞出一個清晰信號：在AI資本開支動輒千億美元的階段，投資者正在把自由現金流推到估值邏輯的中心位置。

Alphabet的雲業務增速（103%）實際上遠高於微軟Azure（48%），但這並未換來股價的寬容。原因在於，雲增速越快，往往意味着算力投入越急迫，而資本開支轉化為收入存在時滯。

當這種時滯疊加核心廣告業務不及預期，市場看到的是一個“兩頭受壓”的故事：舊業務在放緩，新業務在燒錢，中間的現金流缺口沒有緩衝。

微軟的“幸運”則在於節奏。資本開支低於預期並非戰略收縮，而是交付節奏的錯位，但這一錯位恰好讓自由現金流守住了正值，給了投資者一個可以接受的過渡畫面。

當然，市場也有不同聲音。Rosenblatt Securities分析師斯科特·德維特試圖從更長的視角看待Alphabet的困境：“我不認為這是一場翻天覆地的變化。如果這對Alphabet是個問題，那對任何面向消費者的AI代理或大模型同樣是個問題。而當這個問題最終被解決時，Alphabet坐擁40億搜索用戶轉化為AI用戶的可能性，將處於一個令人羨慕的位置。”

但是，不管怎樣，在問題被解決之前，市場已經用5000億美元的市值蒸發給出了它的態度——AI的故事仍然性感，但現金流是新的記分牌。

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